旧常态下的投资框架显然正在逐渐弱化甚至失效。2008年金融危机以来，中国经济始终在“政策与经济交谊舞”的旧常态下运行：经济回落—约束放宽—政策刺激—经济回暖—约束加强—政策收紧—经济回落。“政策随经济动，股市随政策动”, 股市也由此形成了固化的投资框架。但这一框架的效应正在边际递减，甚至失效。2011年10月、2012年7月先后出现政策放松信号，但股市均未企稳回升。

　　新常态下，A股投资更倚重的是对风险偏好的认知。旧常态下，经济周期波动是股市的核心驱动力，政策动态变化是投资最好的抓手;新常态下，风险是驱动股市的核心变量，风险偏好的变化是投资最好的抓手。这种投资模式转变的背后，是经济发展模式的转变，旧常态下依靠政策刺激拉动经济增长的模式难以为继，转型改革已成社会共识。

　　很多人认为新常态下，经济增速放缓，A股缺乏投资机会。事实并非如此。今年二季度，我们观察到A股市场的无风险收益率正在出现下行拐点，并指出增量资金有望就此流入，推动A股在高分红、低估值大盘蓝筹带领下出现大级别反弹。

　　逻辑是，无风险利率大幅回落的背景下，股票市场风险溢价成为阻碍A股上涨的主要原因;而中国经济已经进入新常态，制度红利释放的周期在启动，将平抑A股市场的风险溢价。在经济增长没有出现明显波动的背景下，涨势也能够由局部蓝筹和龙头向更广泛的低估值蓝筹板块蔓延。

　　但不可否认，转型改革也是一项高风险事业，“成则周武三千，败则田横五百”，风险问题受到投资者空前的重视，对风险偏好的认知成为A股投资的关键所在。

　　当前，A股市场风险偏好有向两极化发展的倾向，其根本在于转型期不确定性的增加。2013年A股主板市场和创业板市场的冰火两重天，只是A股“新常态”的预演。中国经济正处于增速换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的“三期叠加”特殊阶段。人们会选择性接受和理解纷繁复杂的新信息，“信念固化”和“证实偏差”效应会进一步放大，导致投资者的风险偏好向两极化发展：高风险偏好的人更勇敢，低风险偏好的人更保守;高风险偏好的人把高风险特征资产的价格打了上去，低风险偏好的人把低风险资产的价格砸了下来。主板、创业板行情冰火两重天的景象，这一幕未来还会重演，且将是一次风险偏好变动主导的行情。

　　这一趋势下，风险价格是A股新常态下判断风险偏好变化的重要抓手。上市公司的盈利、无风险利率和风险偏好的变化共同决定股价波动。构造风险价格可以表征风险偏好波动。风险和预期收益率之间是风险偏好在起作用：在其他因素不变的情况下，风险偏好上升，预期收益率降低，贴现率降低，股价上升，当期收益率上升。因而，可用股票指数当期收益率与波动率之比来表征风险偏好，比值上升表明风险偏好上升，比值下降代表风险偏好下降。

　　在整个转型期，来自盈利波动的投资机会将越来越少，来自无风险利率变动和风险偏好波动的投资机会将越来越多。而投资的关键，是找到不同阶段市场走势的核心驱动因素。

　　2013年，中国创业板市场的风险价格长期大幅高于主板市场风险价格，显示主板、创业板市场投资者的风险偏好发生明显分化，主板市场投资者的风险偏好在下降，创业板市场投资者的风险偏好在上升。而从国际经验来看，美国、香港等成熟市场的主板、创业板风险价格均在一个中枢内运行，中国市场风险偏好分化将是阶段性特征。这一阶段性常态下，风险价格的反复摇摆将是A股市场的主要特征，风险价格的波动与转折，往往就是新一轮行情的起点。

　　(作者系国泰君安首席策略分析师)