離降息降準還有多遠？

　　□ 任澤平

　　■宏觀調控本質上是相機抉擇的，時間選擇、政策力度和工具手段應根據形勢發展需要而變化。2014年把定向調控作為過渡性選擇有其合理性。但是，2014年以房地產長周期調整為標志，中國經濟已經進入增速換擋期下半場，出清去杠桿加速，改革正破舊立新。2015年應該相機抉擇轉向全面降息降準，并把握一定的度，為改革發展爭取一個穩定有利的宏觀環境。

　　■預計2015年GDP增速將降至7%左右，CPI降至1.8%左右，繼續處在通縮預期下，具備貨幣政策寬松的條件。如果傳統工具有效，就沒有工具創新的必要。貨幣政策定向寬松工具不宜長期實施，還是應回歸貨幣政策的常規操作上來。市場對適當的降息降準也不會理解為轉向刺激。考慮到2015年利率市場化改革、美聯儲加息等因素，降準的空間比降息大。

　　2014年宏觀調控整體上比較成功，經濟運行穩定，一至三季度的GDP分別增長7.4%、7.5%、7.3%，經濟波動性如此之低，是過去30多年少見。成功的宏觀調控為政府改革和企業轉型營造了穩定的宏觀環境。

　　2014年宏觀調控最大的成功是力度把握到位，但是，最大的問題是工具選擇存在缺陷，甚至出現了一些認識上的倒退。

　　該不該降息降準

　　2014年宏觀政策組合雖然是“積極財政政策和穩健貨幣政策”，但實際執行上是“穩健財政政策和積極貨幣政策”。受4萬億刺激計劃教訓和年初赤字率預定限制，本應積極的財政政策在減稅和增支方面均沒有擴大，而名義上穩健的貨幣政策明顯比財政政策更加積極寬松，通過創新定向工具，投放流動性。

　　目前各界對2015年貨幣政策的看法存在較大分歧，歸納起來，有三種代表性觀點：

　　第一種是對立派，認為不能降息降準，把降息降準和改革絕對地對立起來，認為政策寬松是反改革的。我們認為，這種觀點不符合宏觀調控的功能和目標。宏觀調控本身是反周期的，是為了彌補產出缺口、熨平經濟波動，同時，在轉型期宏觀調控要與改革相互配合。改革所需要的環境應是偏中性的，經濟好則改革動力弱，但經濟太差又會忙于救急。當前中國經濟處于轉型陣痛期和通縮期，因此，適當的降息降準是為了應對衰退和通縮，只要把握好度，即為了兜底而不是為了刺激，與改革不矛盾。但如果力度過大，不是為了托底而是為了推高，則就變成了刺激。

　　第二種是定向派，認為應繼續實行定向調控。我們認為，貨幣政策定向調控不宜長期實施，負面作用較大。定向調控與市場經濟精神不符，既失公平也無效率，定向調控相當于央行[微博]指揮商業銀行的放貸行為。計劃經濟最具有定向調控特征，資金和物資實行定向配給，但最終崩潰了。

　　第三種是放水派，認為中國此輪經濟減速主要是外部性和周期性原因，應實施凱恩斯刺激，大規模全面降息降準。我們認為，放水派對中國經濟改革轉型的大背景缺乏認知。

　　宏觀調控本質上是相機抉擇的，時間選擇、政策力度和工具手段應根據形勢發展需要而變化。2010年-2013年改革動力不足，舊增長模式拒絕出清，宏觀調控應中性偏緊，以防止過度加杠桿，2014年把定向調控作為過渡性選擇有其合理性；但是，2014年以房地產長周期調整為標志，中國經濟已經進入增速換擋期下半場，出清去杠桿加速，改革正破舊立新。2015年應該相機抉擇轉向全面降息降準，并把握一定的度，為改革發展爭取一個穩定有利的宏觀環境。

　　問題出在哪里

　　全面降息降準能夠從邊際上改善企業的融資環境，緩沖經濟下行的壓力，但不能從根本上解決當前經濟減速、中小企業融資難貴等關鍵問題。

　　中國經濟正處于增速換擋期，經濟減速具有客觀規律性。但是問題在于，2010年-2013年對增速換擋的認識不夠，改革動力不強，以地方融資平臺、重化工國企產能過剩和房地產為代表的舊增長模式借助政府隱性擔保拒絕出清，加杠桿負債循環，膨脹無效資金需求，形成三大資金黑洞，推高無風險利率，擠壓新增長模式融資，造成企業融資難貴，增加增長動力轉型的難度。由于這三大資金黑洞大多產生自體制內部門，市場環境很難強迫其出清，反而形成逆向淘汰，因此只能通過改革破舊立新。

　　未來需要大力發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等大多屬于重知識、輕資產的部門，很難從銀行獲得間接融資，這些代表未來的產業和企業只能借助于直接融資。但是，過去幾年由于無風險利率過高，居民大量購買理財和信托產品向舊增長模式輸血，股市沒有增量資金流入，陷入存量資金博弈的困境，難以發揮正常的融資功能。同時，注冊制、依法治市等資本市場改革滯后。經濟結構發展所需要的融資需求跟現有金融結構嚴重不匹配，金融結構發展滯后于經濟結構發展并反過來產生制約作用。

　　因此，解決企業融資難貴、推動經濟轉型的出路在于通過改革破舊立新，降低無風險利率，大力發展多層次資本市場，這是治本之策。為此，筆者建議：

　　首先，2015年財政政策應該更積極些。當前中國基礎設施缺口很大，人均資本存量水平偏低，同時國際大宗商品價格正處于低谷，應加大基建投資力度。我們現在看到一方面4萬億元財政存款趴在賬上，另一方面民間融資難貴，大量基建欠賬，這不科學。建議赤字率可從2014年的2.1%擴大至2015年的2.6%，增發中長期建設國債。同時大規模實施減稅以鼓勵技術研發、居民消費等。

　　其次，2015年貨幣政策應適度降息降準。預計2015年GDP增速將降至7%左右，CPI降至1.8%左右，繼續處在通縮預期下，具備貨幣政策寬松的條件。如果傳統工具有效，就沒有工具創新的必要。貨幣政策定向寬松工具不宜長期實施，還是應回歸貨幣政策的常規操作上來。市場對適當的降息降準也不會理解為轉向刺激。考慮到2015年利率市場化改革、美聯儲加息等因素，降準的空間比降息大。

　　第三，應把發展資本市場提升為國家戰略，推動經濟轉型的牛鼻子。近年百度[微博]、阿里、騰訊等一大批新興產業龍頭離家出走到海外上市，滬深兩市仍主要是地產、銀行、鋼鐵等舊增長模式的“留守老人”在撐市面，股市沒有“產業升級”，常年熊市，值得反思。

　　深層次原因是，金融結構沒有與經濟結構升級相匹配。未來有望大發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等都是輕資產重知識的部門，缺乏抵押物，當前以銀行為主的金融結構不能支持產業升級。對中小企業定向降準不能解決問題，這是由天然的金融制度屬性決定的，銀行負債端存在剛性兌付，決定了銀行經營行為風險偏好低，也不能識別創新的價值。

　　發展股市最重要的是依法治市。過去幾年一批企業通過包裝上市，圈錢后現回原形，乃至“披星戴月”，傷害了價值投資者的心，股市投機氣氛重。未來依法治市的關鍵是實行注冊制和嚴格的會計準則，通過嚴懲重罰，增加市場透明度，給投資者以更大的信心。

　　(作者系國泰君安證券[微博]研究所首席宏觀分析師)