中國經濟近期數據并不算好。第三季度中國經濟增速放緩到7.3%，創金融危機以來新低，大中城市房地產價格全面下降，而消費物價指數僅上漲1.6%。坊間對央行[微博]全面降息、全面降準的呼聲再度高漲。那么，中國經濟是否進入了加速下行通道，因而需要央行全面放松貨幣政策呢？筆者認為，答案是否定的。

　　首先，從經濟增長的時間序列和內在結構來看，其實都不足以支持全面加速下行和通貨緊縮預期的判斷。今年第一季度GDP增長7.2%，第二季度7.5%，第三季度7.3%，第四季度預期7.2%。筆者認為，這類小幅波動很難顯示有趨勢性的重大改變。同時，第一產業、制造業在經濟增長中的貢獻有所下降，而第三產業、服務業的貢獻有所上升；經濟結構正在向好的方面轉變。另外，也應該考慮外圍因素，如隨著美國二三季度經濟加速復蘇，中國作為其重要貿易伙伴，出口增長跳升到10.2%，與前期小幅負增長形成鮮明對比。

　　值得注意的是，中國十月份物價疲軟(CPI微增1.6%而PPI微降2.2%)，與國際石油價格暴跌30%有一定的關系。同時，中國(和美國)作為全球經濟增長的火車頭和石油消費大國，石油跌價等于給本國經濟無形添加了幾千億的“準財政刺激”或“免費午餐”。這種“非通脹性”的外生刺激作用，很可能會進一步提升對第四季度GDP增長的預期。

　　其次，從國際大格局來看，貨幣流動性不僅充裕，未來甚至有可能泛濫。美國10月底終止了第三輪量化寬松(QE3)的繼續購買，但是還持有4萬億美元量化寬松政策的資產購置存量，在其未來緩慢的退出過程中，可以預見仍然對經濟有強大的刺激作用。對比之下，日本央行在美聯儲退出一周之內即推出超級版“量化和質化寬松政策”(QQE)，決意把央行資產負債表規模占GDP比率擴張到70%-80%(英美歐央行在QE頂峰時期這一比率也就20%-30%)。而在同一周內，歐央行宣布向銀行體系注入1萬億歐元流動性，用于購買MBS和coveredbond的“準QE計劃”，而且正在醞釀對各國主權債務進行直接購買的“正版QE計劃”。

　　國際流動性過剩、熱錢和短期資本流入過多，曾經是中國在2008年金融危機之后面臨的難題。當時美英等國實施大規模量寬松政策，而中國也推出了4萬億經濟刺激計劃。中國央行面臨的政策困境是：一方面需要獨立的基礎貨幣發行，來調整和應對宏觀經濟在金融危機來臨前后的大起大幅的變動；另一方面為了對沖大量外匯盈余，基礎貨幣發行被固定匯率政策所綁架，無法進行靈活調整。近期隨著出口的強勁復蘇和人民幣4月以來的持續升值，加上歐日等國實施的超級QE政策的實施，中國未來可能再次面臨外部流動性過多的問題，央行對于大幅度放松本國貨幣，顯然應該持非常謹慎的態度。

　　最后，伴隨經濟增速放緩而出現的實體經濟融資難、融資成本高的問題，是否可以通過貨幣的全面放松來解決呢？答案同樣是否定的。

　　一方面，銀行間市場隔夜利率可以接近2.5%的低水平，監管機構和市場參與者感到“流動性充裕”；另一方面，小微企業、三農產業、服務業等實體經濟抑或借不到貸款，抑或貸款利率高達10%-15%。這種結構性的流動性錯配問題，不是來源于貨幣數量不足，而是來自現有的金融壓抑，揭示金融改革有待深化。比如非市場化的存款利率限制，促生了信托、財富管理等影子銀行中間環節，增加了貸款最終需求者的利率成本；而傳統的、缺乏競爭的銀行體系，更傾向于把信貸額度配置到國有企業或者地方政府融資平臺，以獲取具有壟斷性的息差收益，以至于很容易忽視經濟中具有創新性但有風險的小微企業。類似結構性的問題，只能通過深化金融體制改革才能根本解決，如加速利率市場化以減少融資中間環節、增發民營銀行牌照以擴大銀行業市場競爭、發展互聯網金融來服務傳統信貸不愿覆蓋的經濟主體等等。

　　從國際經驗來看，英美兩國的寬松政策比較成功，目前經濟也領先進入較高速的恢復增長階段；對比而言，日本和歐元區的QE實踐并不是很成功，經濟也始終沒有擺脫通貨緊縮陰影。究其根源，在于二者金融危機后面臨的問題不同。英美等國面臨的主要是總需求不足的問題，經濟中的結構性矛盾并不突出；而日本特別是歐元區問題較為復雜，面臨勞動力市場自由化、財政體制改革、以及銀行監管統一等結構性問題的挑戰，不僅僅是總需求不足的問題。當前缺乏深化結構性改革條件下，全面放松貨幣并不能帶來顯著的經濟效果。

　　反觀中國，近期經濟的增長趨勢和成分變化，并不支持央行全面降息降準、放松貨幣；而歐日央行進一步擴大量化寬松計劃，又可能造成國際流動性的過剩和對中國貨幣發行的外部制約；同時，實體經濟融資難、融資貴的結構性問題必須依靠金融體制改革來解決，從國際經驗看，多發貨幣未必能起顯著效果。

　　(來源：FT中文網 注：本文僅代表作者觀點，作者為清華大學五道口金融學院-國家金融研究院貨幣政策與金融穩定研究中心主任。)