無風險收益率的下降自銀行信貸收縮起，直到中國央行的一系列定向寬松，再到全面降息，這一邏輯預期已順利兌現。根據目前中國經濟形勢，明年貨幣寬松和信貸寬松政策有望持續。

 

　　無風險收益率的下降從大類資產配置轉移角度提升了中國股市的整體估值，但如果缺乏整體盈利增長的支撐，估值修復就會存在一個瓶頸。現在引導資金價格下行還未到刺激投資擴張的程度，且中國政府的工作和輿論導向也以經濟轉型升級為主，所以市場也未對投資擴張帶來的傳統周期性行業需求增長有所預期。也正因為如此，現在市場就有觀點指股市的大漲與經濟基本面脫鉤。這確實是一個事實。

 

　　然而，投資擴張和盈利增長真的是股市走強的必要條件嗎？事實并非如此。有充足的廉價資金是必要條件，這一必要條件正隨著無風險收益率下降在強化。盈利增長可以給股市估值提供內生性支撐，但給估值提供支撐的還可以是盈利之外的其他因素。通俗而言，有錢是基礎，其他的都是催化劑。

 

　　那盈利增長之外，還有什么因素可能為中國股市提供支撐？情緒并不可靠，可靠的是資產整體的價值重估需求，這一需求來自于中國資產證券化。

 

　　這里談到的資產證券化，并非信貸資產證券化，而是企業資產證券化。企業資產證券化的實現方式，從現在國資國企改革的總體思路看是混合所有制。所謂混合所有制，就是引入民營資本，換一個角度看，就是國資資本轉讓或者是讓渡持股比例。

 

　　每一次中國經濟面臨增長乏力之時，經濟改革就應運而生。改革手段最有力的就是跨制度跨市場釋放生產要素。上世紀90年代，一系列的改革措施也曾出現，包括將部分國有企業和土地放到市場中，這個過程即是價值重估的過程，也是雙軌制套利的過程。然而，由于當時資本市場規模和功能尚弱，導致很多國有資產在轉讓過程中出現定價問題，以至于國有資產流失的詬病長期存在。

 

　　現在同樣需要釋放非市場定價的國有資產，此時中國股市的規模和投融資功能遠比當年完善，如何將國有資產通過股市以令人滿意的價格套現就是關鍵。如果二級市場整體國資國企的定價低于市凈率，或另一種程度被低估，顯然不會是國有資產證券化的合適環境。

 

　　在國有資產證券化過程中，不僅僅是簡單的出售股權，而是將非市場化的企業通過股市盡量市場化，這樣有利于推動扭曲的資產價格恢復，在經營上也能提升效率，從而推動中國經濟轉型回升。

 

　　當下中國經濟的重大負擔在于龐大的負債，清理和重整債務是必須的，但不能僅將視點和舉措放在債務問題上。負債端的控制和調整困難，也可以通過資產端的擴大來平衡。歐美國家資產已經完全市場化，要調整經濟只能通過負債端來調整，這就是量化寬松盛行的原因。中國卻有大量的資產尚未被市場化定價，國有企業、農村土地和人口等等都存在要素價格扭曲的客觀事實，所以中國就比歐美國家多了一種調整方式。

 

　　與此同時，國資國企改革試點的大幕才剛剛拉開，中國石化也只是充當了一個試點旗手的角色，而非試點的最終結果。可以預見的是，正在著手推進的國資國企改革必然將大大倚重證券市場，而中國政府也明確提出了要積極發展直接融資。

 

　　（本文作者傅峙峰是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。文中所述僅代表他的個人觀點。）