【香港商報網訊】經濟下行，股市為何卻愈發瘋狂？民生證券研究院執行院長管清友分析稱，主要原因在於過去的股市是存量玩法，而現在的股市主要由增量資金推動。增量資金來自3個源頭：央行、金融體系和實體經濟。

　　展望2015年，上述三股增量資金勢頭不減，市場仍然值得期待。

　　央行還會有定向寬松

　　首先，降息之后還有降息。一方面，存款利率上浮和一般性存款分流至理財意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉嫁至實體。另一方面，原來降息刺激經濟主要靠兩個鏈條，一個是房地產，另一個是基建，現在都在失效。降息對實體的作用不像原來那麼大，對沖經濟下行壓力可能還需要繼續寬松。

　　其次，降息之后還會有降準。存貸比的調整也需要下調準備金對沖。若非存款類金融機構同業存款納入一般性存款，若非存款類同業存款納入一般性存款，存款準備金也將多補繳1.3萬億左右，至少需下調2-3次存準率對沖。

　　第三，降息之后還會有定向寬松。一方面，外匯占款下降產生的基礎貨幣缺口需要央行主動投放。今年外匯占款9000億，明年可能進一步降至5000億，必須主動投放補充基礎貨幣，預計缺口在2萬億左右，今年是9000多億。另一方面，定向寬松還承擔了財政的職能，中央希望通過基建對沖房地產和制造業下滑，但在中央赤字受限、地方政府土地出讓收入下滑的背景下，搞基建的錢很大程度上依賴再貸款、PSL。

　　金融體系現大量流動性

　　過去房地產上行周期和地方投資狂熱的驅動下，貨幣寬松很容易變成信用寬松，也就是銀行體系的流動性也很容易作用於實體。但現在這兩個貨幣創造渠道都出現問題：一是房地產鏈條。房地產銷售近期是有所好轉，但主要是之前壓抑的需求集中釋放，長期來看，人口老齡化的趨勢越來越明顯，需求的高峰已經過去了。

　　二是地方公共投資鏈條也受到很大限制。現在地方反腐力度比較大，導致「官不聊生」，再加上43號文加強了地方舉債的約束，導致地方債務擴張受到抑制。

　　上述原因導致金融體系內淤積了大量的流動性，而當券商面對越來越多的融資需求，可借貸資金不足，只能去尋找長期穩定的資金來源。正巧碰到銀行由於表外嚴監管和風險偏好收縮，失去了對非標和同業創新的興趣，沉寂了大量的基礎貨幣和理財資金用不到實體，而債券市場的收益率已降無可降。在此背景下，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極將沉積的流動性和理財資金投入傘形信託投入股市，來自金融體系的增量資金由此形成。

　　實體經濟風險大

　　過去幾年理財產品、信託等影子銀行的利率高企，很多信託理財產品收益率在7%~8%，甚至達到了兩位數，由於剛性兌付的存在，也就成為了無風險利率，這成為了過去幾年壓制股市估值和推高債券市場收益率的重要因素。但現在已經扭轉。一方面，房地產等傳統下行導致實體融資需求萎縮，再加上央行貨幣寬松，無風險利率的中樞開始下降。另一方面，由於經濟下行時期信用風險事件頻發，剛性兌付預期打破，實際上不再是無風險資產。

　　這兩個因素導致投資者配置於理財、信託的積極性在下降，債券市場收益率降無可降，如果考慮到藍籌股的低估值（潛在的高收益率資產），巨量套牢於地方政府基建和房地產開發投資的資金開始涌入股市。巨量資金疊加券商兩融和傘形信託加杠桿的煽風點火，A股的成交量輕松突破萬億大關也就不足為奇。

　　綜上所述，貨幣環境將繼續寬松，而由於房地產失去超額收益，債市收益率已經很低，實體經濟又相對風險較大，所以資金很可能繼續流向估值較低的股票市場。