【香港商报网讯】最新消息顯示，人民幣接近獲得儲備貨幣地位，中國加入SDR只欠臨門一腳。國際貨幣基金組織（IMF）對於中國加入SDR的條件是開放資本管制和開放匯率，有跡象顯示，中國正在朝著這一目標努力。按照諾貝爾經濟學獎得主羅伯特蒙代爾的理論，一個經濟體至少要滿足三個經濟目標（貨幣政策獨立性、固定匯率和跨境資本自由流動）中的兩個，即「三元悖論」。在過去數年中，中國試圖在三個方面各取一部分，來滿足對經濟發展的需求。專家認為，這樣的宏觀政策成為了目前中國經濟失衡的重要原因之一。從目前的趨勢來看，未來中國最有可能放棄固定匯率，以求恢復經濟平衡。國家主席習近平近日在訪問西雅圖時表示，將繼續根據市場的供求允許人民幣在更大的範圍內浮動，這或許是中國開放匯率的前兆。香港商報記者 伍敬斌
1 「三元悖論」維持經濟平衡
根據諾貝爾經濟學獎得主蒙代爾的「三元悖論」，一個經濟體有三大經濟目標：貨幣政策獨立性、固定匯率和跨境資本自由流動。這三者，一國只能三選其二，而不可能三者兼得。種種跡象顯示，中國宏觀經濟正在進入一個「三元悖論」的時期，同時控制匯率并實行獨立的內地貨幣政策正在變得越來越難。
蒙代爾指出，在三大經濟目標中，貨幣政策的獨立性是指貨幣政策制定的出發點是調節國內經濟，本國的貨幣政策發揮作用的過程能夠不受國外資本的干擾。資本自由流動是指國內外的機構或個人在無需國內政府批準的情況下就可將投資資金匯入國內或匯出國外，并可按官方匯率在本幣與外幣間自由兌換。
匯率穩定是指實行固定匯率制度，匯率在允許的波動範圍內保持穩定，超出了範圍央行就會實施干預。穩定的匯率制度，對本國的進出口貿易發展有著正向的作用。
按照宏觀經濟學理論，保持本國貨幣政策的獨立性和資本的完全流動性，必須犧牲匯率的穩定性，實行浮動匯率制。這是由於在資本完全流動條件下，頻繁出入的國內外資金帶來了國際收支狀況的不穩定，如果本國的貨幣當局不進行干預，亦即保持貨幣政策的獨立性，那麼本幣匯率必然會隨著資金供求的變化而頻繁地波動。
保持本國貨幣政策的獨立性和匯率穩定，則必須犧牲資本的完全流動性，實行資本管制。在金融危機的嚴重沖擊下，在匯率貶值無效的情況下，唯一的選擇是實行資本管制，實際上是政府以犧牲資本的完全流動性來維護匯率的穩定性和貨幣政策的獨立性。大多數經濟不發達的國家，比如中國，就是實行的這種政策組合。這一方面是由於這些國家需要相對穩定的匯率制度來維護對外經濟的穩定，另一方面是由於他們的監管能力較弱，無法對自由流動的資本進行有效的管理。
維持資本的完全流動性和匯率的穩定性，就必須放棄本國貨幣政策的獨立性。因為資本完全流動時，在固定匯率制度下，本國貨幣政策的任何變動都將被所引致的資本流動的變化而抵消其效果，本國貨幣喪失自主性。在這種情況下，本國或者參加貨幣聯盟，或者更為嚴格地實行貨幣局制度，基本上很難根據本國經濟情況來實施獨立的貨幣政策對經濟進行調整，最多是在發生投機沖擊時，短期內被動地調整本國利率以維護固定匯率。可見，為實現資本的完全流動與匯率的穩定，本國經濟將會付出放棄貨幣政策的巨大代價。
2 中國無法逃離「三元悖論」
自1994年以來，中國政府已允許商品和服務進出口方面的人民幣與外幣的自由兌換，但人民幣還沒有實行完全的自由兌換。觀察過去十年中國經濟的運行，資本項目的有限開放、人民幣匯率的漸進式升值以及貨幣政策在掣肘中內外兼顧，實現了在「三元」中間艱難的平衡。然而，這卻讓中國付出了高昂的成本。
中國社會科學院學部委員余永定認為，中國想要逆轉「三元悖論」的方法是貨幣沖銷政策。但不管使用何種機制，沖銷的成本都極為高昂。為了維持一個低估的實際利率，中國陷入了一個所謂的「美元陷阱」，以犧牲自身為代價提升美元國際地位。隨著時間推移，這一政策的不合理性也日益凸顯。
余永定還認為，沖銷也導致了資源的嚴重錯配，最明顯的就是其異化成為對出口部門的補貼，卻讓其他經濟部門因此受害。資源錯配的另一個不明顯形式則源自於只有外匯的賣出者得到了流動性，但整體經濟都感受到了影響。結果生產非貿易類產品的中小型企業，無法得到急需的資金，并受到了沖銷政策負面外部性的沖擊。
此外，高存款準備金率和強制購買央行票據，嚴重擠壓了商業銀行利潤空間，該情況在利率管制放松之后還將進一步惡化。為了在已有的資金水平下追求更高利潤，各大銀行只能涉足更高風險的投資。
興業銀行首席經濟學家魯政委在接受本報采訪時亦表示，中國在很長一段時間內，并沒有遵循所謂的三元悖論。在中國的高層看來，在貨幣政策獨立性、固定匯率和跨境資本自由流動這三個選項中，并不需要完全放棄其中一條，而是可以同時實現這三個選項的一部分。這就可以對中國宏觀經濟的現實做出解釋。
魯政委說，例如中國目前的貨幣政策似乎沒有獨立性，因為美國如果做出一些動作，中國貨幣政策不可能不動；但是中國內地又不像香港的貨幣政策那樣完全不獨立，美國貨幣政策有動作，香港立刻要作出反應，中國內地可以慢一點再改變，這相當於保持一定程度的獨立性。另外，最近中國降息、降準，甚至允許透支準備金，但是做完這些操作之后，國內的貨幣市場利率幾乎沒有下降。從中國的政策基準利率來說，已經降到了歷史最低位，但是貨幣市場利率卻不在歷史最低位。這就無法錨定實際的市場利率水平，這就與「三元悖論」有關。顯然，中國是逃不開「三元悖論」的。
在要穩住匯率的背景下，中國沒有降息，導致貨幣市場利率下滑，因為資本外流和外匯占款減少。當然，現在中國的存款準備金高，可用此對沖，但當準備金降完了怎麼辦呢？中國還有辦法，可以用PSL，用商業銀行貸款，但這個操作的復雜程度遠比想象的復雜得多。
3 固定匯率是經濟失衡根源
近年來，「融資貴」一直是焦點問題。2014年以后連續兩次出現了「有一種降息，它一宣布利率就上去了」的狀態。
魯政委表示，這種背離與所謂「商業銀行利率傳導不暢」關系甚微，而主要與市場流動性的松緊有關。因此，厘清利率失控的真正原因，顯然需要從流動性分析的角度入手。簡單來說，目前中國處於經濟增速換擋的過程中，市場存在對人民幣貶值的預期，而為了穩住人民幣匯率，中國減少了外匯占款。
而從中國貨幣政策的實際操作來說，則往往是當經濟下滑壓力巨大時才降息，這就意味著，基準利率調降的時點必然會處於市場貶值預期較強的狀態中。
此時，如果降息被市場進一步解讀為對經濟疲弱的官方確認的話，那麼，就會進一步強化貶值預期、加劇資本外流和外匯占款減少。由此，如果不在降息的同時采取強有力釋放流動性的舉措，就會出現「降息一宣布，利率卻上去了」的尷尬狀態。
魯政委表示，這就是說，商業銀行利率上浮的水平，比例與貨幣市場利率的高低有關，而貨幣市場利率的高低與人民幣匯率的變化有關系。中國在2005年到2007年時，經濟過熱，但是貨幣市場利率很低，經濟增速十分高，但貨幣市場利率比現在低得多。當時的央行也不願意看到這種情況，但是無法解決。這說明中國的貨幣政策并沒有那麼強的獨立性。但是如果當時能夠把人民幣放開升值，那麼貨幣市場利率就會回歸正常水平。因為當時人民幣升值不夠，所以正當的或者不正當的國際資本大量涌入，攔也攔不住，來不及回收。而現在的情況與當時相反，國際資本大量流出，堵也堵不住。這正說明中國依然受到三元悖論的困擾。
魯政委認為，中國一切問題的根源就在於中國的匯率政策，就是匯率不夠市場化，該升的時候升得不夠，該降的時候降得不夠。這個問題可以邏輯一致地解釋中國經濟的過熱與偏冷，即失衡。
4 須三位一體統籌考慮
至此，上述經驗數據鏈條中已清晰顯示：在貨幣政策選擇中，必須「三位一體」地統籌考慮匯率、準備金率和利率，而對任何一種工具的孤立使用都可能出現適得其反的情況。
魯政委認為，這其實正是經濟學經典教義「三元悖論」在中國政策現實中的突出表現：給定資本自由流動，在固定匯率制下，利率政策是無效的。中國目前雖尚未達到「資本自由流動」，但資本能夠流動的程度已相當之高，預計未來資本自由流動性的程度還會進一步大幅度提高，因為中國已明確表示今年將完成人民幣資本項目開放；雖然人民幣對美元是浮動的，但其波動率并不顯著高於港幣，也正因為如此，即使在2005年匯改之后，IMF也一直將人民幣的匯率制度安排視為實際上是「爬行盯住的」；基於上述兩個背景條件，內地的降息固然不是全部無效，但在貨幣政策無法前瞻性填補流動性的情況下，利率政策的效果也在相當大程度上被抵消了。
也就是說，在人民幣匯率形成機制無法擺脫固定匯率實質的情況下，「用境外低成本資金倒逼國內降低融資成本」的良好願望，最終會因保衛匯率的剛性需要而倒逼「市場利率」上揚。前瞻性的降低準備金率理論上具有抑制利率上升的脈沖式效果，但「穩健的貨幣政策」決定了央行在實踐中操作所必然具有的滯后性，由此，只要匯率仍然是剛性的，就注定了所謂「利用海外低成本資金平抑國內高成本資金」的做法最終會適得其反。
在中國離資本項目完全開放僅臨門一腳之際，仍然缺乏彈性的人民幣匯率機制，早已預示了2014年以來兩次降息都出現了「降息一宣布利率卻上去了」的失控狀態和單純降息而難解「融資貴」之必然。
魯政委認為，以「三元悖論」的邏輯來說，要想讓降息在緩解「融資貴」方面更有效，有三種選擇：第一種選擇是，若其他方面的現狀不變，則需要央行在外匯占款減少前就能夠前瞻性地釋放足夠流動性（即降低準備金率或進行PSL）；第二，加快推進匯率形成機制改革，讓人民幣盡快過渡到自由浮動狀態；第三，重回嚴厲的資本管制。從現實性和長期的良性發展來看，眼下應該立即采取的是第一種選擇；同時，加速改革為盡快過渡到第二種選擇完成必要的鋪墊。
5 匯率市場化已在路上
在未來的政策選擇中，匯率市場化的苗頭是否已經出現？在「三元悖論」中，中國會放棄哪一個？魯政委認為，中國是一個大國，所以不可能放棄貨幣政策的自主權，而試圖控制跨境資本流動的努力也都收效甚微。所以中國只能放棄固定匯率。目前已經有了這種趨勢，比如此次中國努力加入SDR，國家主席習近平在西雅圖、總理李克強在達沃斯，他們的口徑一致都是中國并沒有因為股災而變更改革路徑，將繼續根據市場的供求允許人民幣在更大的範圍內浮動。
習近平說，允許人民幣更大的浮動，并不打貨幣戰，不做競爭性貶值，也不會故意壓低匯率以促進出口，人民幣不存在持續貶值的基礎。
魯政委認為，正確理解習近平的意思是，既然中國要推進市場化，那麼漲和跌都是很正常的，未來人民幣可能不會「守住」某一個點。而為了打消國際社會的一些顧慮，習近平說不打貨幣戰。那麼跌多少才不叫做「貨幣戰」？不叫做「競爭性貶值」？從歷史上看，相對於危機前的高點（2007年），美元最大貶值30%、日圓50%、歐元50%，除中國外的新興經濟體最大貶值60%目前回到了2002年時的水平。這樣看來，人民幣貶值只要不超過30%，就談不上貨幣戰爭，也談不上競爭性貶值。現在中國正確的道路就是放棄固定匯率，這也是未來中國最可能走的道路。放開資本項下，放開人民幣匯率，爭取獨立的貨幣政策，這是未來很清楚的政策選擇路徑。
余永定亦認為，雖然中國將放棄其匯率管制以提升貨幣自主性的預測，在過去十年內都被證偽，但這次情況可能有所不同。隨著中國放寬利率和短期資本流動，將日漸難以反抗蒙代爾的「無可調和三角定律」，因此，中國最終應在維持現有資本管制的情況下，允許人民幣自由浮動。