开年以来人民币接连贬值，正成为热议的话题。人民币汇率为何连续急剧贬值？贬值趋势还会持续多久？中国政府如何应对？曾任花旗环球金融亚洲有限公司董事总经理、中国研究主管、大中华区首席经济学家的沈明高博士给出了他的答案。刚刚履新财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家表示，从经济层面看，人民币贬值原因是中美利差缩小加剧了市场担忧，以及国内经济下行压力加大所致。有迹象显示，央行在保持外储稳定与维持人民币汇率稳定之间的取舍出现了变化。他认为，中国眼下正受累於渐进式贬值，未来加强政策协调，分化市场预期是关键。他亦表示，人民币汇率取决於一揽子货币币值加上中国因素，不太可能出现一贬至8这样悲观的情形。与此同时，在经济政策上宜抓新放旧，等待经济企稳「援军」的到来。香港商报记者 李颖
专家简介
沈明高博士财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家沈博士於2009年至2015年任花旗环球金融亚洲有限公司董事总经理、中国研究主管和大中华区首席经济学家；2008年至2009年任《财经》杂志、《财经网》首席经济学家；2005年至2008年任花旗银行（中国）有限公司首席经济学家，经济与市场研究部总监。2002年至2005年，在北京大学中国经济研究中心从事教学和研究工作，任副教授。1988-1994年，曾先后在国务院农村发展研究中心和国务院发展研究中心从事政策研究工作。
他於2001年毕业於美国斯坦福大学经济系，获博士学位。他的主要研究兴趣包括宏观经济、发展经济学、微观金融和转型经济，并在美国《发展经济学》杂志、《经济行为与组织》杂志和《世界发展》杂志等学术期刊发表论文。还曾参与世界银行、亚洲开放银行、国家发展改革委员会和中国人民银行等国内外机构发起的合作研究，或提供政策谘询。
盯住一揽子货币是过渡措施
香港商报：人民币汇率眼下成为举国上下关注的焦点，为什麽开年以来人民币汇率会连续急剧贬值？
沈明高：这次人民币贬值有几方面的原因。从经济层面看，人民币有贬值的需要。国内经济还没有起色，而中央经济工作会议强调去产能、去库存和去杠杆，经济下行的压力加大，但支持经济增长的政策却不是十分明确。同时，市场预期美联储今年还有2-4次加息的可能，而人民银行有两次或更多的减息，不是目前中美利差导致贬值，是未来利差缩小的预期让市场担心。
从操作层面看，一个新的因素是，央行在外储减少和人民币贬值之间的取舍发生了变化，与其说两者都不可得，不如让人民币贬值，同时确保外储的相对稳定。两者权衡取其一，是谓有组织的撤退，节省子弹，在未来某个点再防守。
人民币兑美元中间价从去年底的6.49贬至6.56，相对於其他新兴市场经济而言，贬值幅度属中等，但渐进贬值的方式引发了市场自我加持的贬值预期，市场悲观情绪扩散。
央行明确指出，汇率形成机制将从相对盯住美元转向盯住一揽子货币，是8.11之后的微调，结果是人民币与一揽子货币一道相对於美元贬值。我们认为，人民币加入SDR之日，是与美元脱钩之时，因为，如果人民币只是美元的代理货币，加入SDR的结果只是强化了美元的地位。同样地，人民币盯住一揽子货币，也面临类似的指责，但作为过渡时期，应该是一个较盯住美元为优的选项。
中国正受累於渐进式贬值
香港商报：人民币贬值将持续多久？贬值的底在哪里？
沈明高：人民币贬值的目的是分化市场预期，化解目前市场单边看空人民币的压力。央行不能也不应该把整个市场作为对手做反向操作，而应该让投资者之间互掐，实现相向力量的对冲。
我在花旗时做过分析，人民币贬值的途径有多种，但在现有环境下，真正可行的是一次性贬值。这是因为，渐进式贬值会进一步引发市场贬值预期和资本外流，且两者相互加持，自我实现，容易出现过度反应。事实上，现在自愿或不自愿走的就是这样一条路。
但一次性贬值也有自身的问题。第一，贬多少，对外债的影响几何？第二，来自美国的政治压力是否可以抵挡？第三，新兴市场竞争性贬值是否会抵消一次性贬值的好处？第四，一个自然的问题是，如果人民币现在急贬，当初为什麽升值？第五，外部的动荡会否形成负反馈，冲击中国经济？所以，除非有特别的勇气和周密配套的政策出台，否则操作难度大。但市场过度悲观的贬值预期，已经加大了一次性贬值的可能性。
央行亮剑或难止人币跌势
香港商报：针对离岸人民币汇率「领贬」，近日中国央行加大了对人民币空头的反击，对此你作何评价？
沈明高：近期人民币离岸汇率俨然成为市场情绪的风向标，也成为促使人民币在岸汇率走贬的催化剂。由於两个市场交易机制不同，也因为央行干预节奏的差异，CNY与CNH价差最近频频超过1000点，最大差距一度达到2000点。如此大的价差，给央行维稳汇率预期带来挑战，也给资金的跨境套利带来便利。因此，我们看到央行要麽急剧拉升离岸价，要麽适当走贬在岸价，试图拉窄价差平抑预期。
央行若要急剧拉升离岸价，最直接方式就是「抽水」。即通过回收离岸人民币，抬高离岸人民币利率，从而抬高离岸做空人民币的成本。然而，由於离岸市场对国际资本流动的反应很敏感，央行干预离岸市场汇率的难度其实很大。且央行抽水也需要消耗外储，很难大剂量、不间断地操作。此外，抽水本身与人民币国际化的诉求是矛盾的，也会影响人民币作为国际货币的形象。所以，央行在间隙性地干预离岸之外，必然诉之以一些打击跨境套利的行政举措。
然而，这样的抑制性措施也导致了离岸市场流动性的显着萎缩。市场上几乎只能找到人民币的卖家，而很难找到买家。因此，偶尔成交的寥寥几笔交易，可能就导致人民币汇率的宽幅波动。即便离岸人民币利率飙升，临时措施难以根本上制止离岸人民币汇率的下调。所以，在看待离岸人民币汇率时，要将市场交易结构的因素考虑在内。
外储与汇率二者难兼得
香港商报：你谈到一个新的迹象是，央行在外储减少和人民币贬值之间的取舍发生了变化，那麽央行最关心的是汇率稳定还是外储稳定？
沈明高：央行既不想人民币兑美元汇率连续急剧下滑，也不想过多过快地消耗外储。这似乎是个「鱼与熊掌不可兼得」的故事。如果仍然需要对汇率进行大幅干预，化解这一困境的方式只有一个，那就是实施更为严格的资本管制。
在最新一期的ARA（Assessing Reserve Adequacy，2015）中，IMF提出外汇储备评估可以参考4个指标（出口、广义货币、短期负债和其他负债），并根据不同国家资本管制程度的不同赋予不同权重。按此衡量，在存在资本管制的情形下，中国的外汇储备仍然处於绝对安全的范围内。但是，我们看到的外储只是账面上的数字，可迅速动用的「真金白银」则是另一回事；而且，随着外储消耗的增多，人民币贬值预期只会进一步加剧，并带来更多外储消耗的压力。2015年12月外汇储备下降1079亿美元，继11月份后再次出现暴跌，无疑这会进一步加剧当下已经非常浓厚的人民币贬值预期。
总之，我们不能想当然地认为，央行因为坐拥外储，所以可以虚掷无度。
政策重在分化市场预期
香港商报：目前市场悲观情绪泛滥，有说人民币今年会跌破7，还有说人民币或会一次到位贬至8，你觉得这种可能性大吗？
沈明高：这是市场预期自我加持的一种形式，换句话说就是过度反应，就像石油价格超过100美元一桶时，就会有人发布报告指可能超过200美元，而现在跌至30美元时，有人认为会到10 美元。人民币贬破7或有可能，到8则是崩盘，从有组织的撤退、且战且退到溃不成军，可能性几乎没有。这也牵涉到人民币贬值的目的，到底是为了刺激出口，还是解决孟岱尔不可能三角的问题。我觉得，中国作为一个大国，通过本币贬值来达到刺激出口的可能性很小。事实上，到目前为止，中国出口市场份额还是上升的，所以出口放慢主要不是由於人民币强而是外部需求弱的结果。
当然，若下列事件发生，则人民币破「7」的概率将会上升：（1）美联储连续加息，美元指数大大强於预期；（2）中国经济全面衰退甚至「硬着陆」；（3）出现明显的政策失误；（4）人民币汇率形成机制出现根本变革，放弃盯住一揽子货币。
今年到目前为止的贬值恰恰是在一种最坏的环境条件下发生的：美联储加息预期，经济放慢预期，还强调去产能等不能手软，再加上股市动荡，所以看8的人都是假设以上各项继续恶化，而政府无计可施，这个假设太牵强。
一个更现实的可能是，在贬值的同时，通过创新干预、出台能够改变经济基本面的足够量级的政策措施来分化市场预期，即在有组织撤退的同时，有援军接应，才有胜算。
香港商报：金砖四国货币过去6个月贬值严重，印度贬值7%。周边的过去亚洲四小龙也是在过去6个月贬值超过5%。有预测未来也会贬值20%以上。人民币汇率是否也要参考它们？如果人民币贬值20%，也就是7.88左右，这种概率有多大可能性？
沈明高：我上面列出了贬20%或25%的可能前提条件，如果持最悲观的看法，可能性是存在的。但是，我还是认为可能性很小，在这发生之前，我们会先看到：一是更严格的资本管制；二是有可能重新回到盯住美元的轨道。这里有必要讨论一下中国政府政策空间的问题。不是政策没有空间，而是如何操作；不是不能为，而是还未为。
人币汇率或宽幅波动
香港商报：人民币汇率连续下跌，是不是意味着人民币汇率形成机制发生了变化？
沈明高：这预示着人民币汇率形成机制的「微调」：央行将更多参考一揽子货币。比较一下人民币汇率中间价与一揽子汇率（以新人民币指数为度量）的走势。「8.11汇改」之前，两者走势是背离的；汇改之后，两者关系「越走越近」，紧邻汇改之后的那段时间尤为明显（图1）。岁末年初，这两个指标再度出现背离，但在人民币兑美元中间价连续急剧贬值的同时，人民币指数却保持相对平稳的走势。
我们猜测，央行可能在做一个「市场测试」：你们不要老是盯着中美双边汇率，是时候多看看一揽子汇率了。换言之，只要一揽子汇率能够维持平稳，央行对人民币兑美元汇率波动的容忍度可以更高。
当然，这只是央行明示引领预期，市场变换观察角度的一个「过渡期」，并不意味着央行已对人民币兑美元不设下限，也不意味着央行与市场间的预期错位能够很快得到矫正。
汇率决策宜更加透明
香港商报：有外媒认为人民币汇率机制中方有些失控，在未来人民币最终决策中，央行能起多大作用？沈明高：中国政府有自己的日程表，但是随着经济与市场规模的扩大，与市场对话、管理和引导市场预期越来越重要。中国经济虽然放缓，但基本面仍好於大多数新兴市场国家，谈政策失控是不了解政府的决策过程，当然，这还是沟通不够造成的，人为增加了不确定性。去年日圆和欧元大幅度贬值，也没有这样的担心，主要是决策程序相对透明。央行是执行者，在具体操作上有很大的话语权。问题是，人民币不能独自贬值，需及早说明为什麽贬，未来汇率形成机制是什麽，除了贬值还有什麽其他支援措施等。更重要的是，要提高政策的可信度，临时性干预措施可以管一时，但难以根除市场的担心，对此要有充分认识。香港商报：下一步人民币汇率将如何走？沈明高：基本态势是围绕一揽子货币，且战且退。大幅贬值10-20%或以上可能性小，需要对政策有较强的假设，最坏可能是资本管制和回到重新盯住美元的老路。一次性大幅度贬值的可能性在於汇率形成机制的改革，我认为，人民币汇率=一揽子货币币值+中国因素。有专家建议中国因素应该允许上下7.5%的波动。
抓新放旧待援军驾到
香港商报：在人民币对空头的惨烈抵抗中，等待援军到达实乃最佳路径。但令市场困扰的问题是，不知道经济企稳、改善的援军以何种方式、多长时间才能到达？
沈明高：做什麽，什麽时候做？这仍然是个问题。我个人的看法是四个字，抓新放旧。必须有新的政策及时稳住新经济，才有可能让旧经济、汇率和股市有调整的时间和空间。否则，旧经济下行，会通过失业率上升、收入下降传递至新经济。
中央财经领导小组的办公室副主任韩俊12日在纽约总领馆的发言和对答听众的提问，是迄今所听到准备最透彻和最务实的权威解读。主要内容：1）中国经济将呈L型反弹，底线会在6.5%左右徘徊一段时间；劝市场更应关注GDP的品质而非重量；中国政府对保证GDP数据的可信度方面像反腐一样反对做假，努力完善其品质；2）去产能过程中，失业问题一方面可以得到新行业方面的人员弥补，另一方面，问题的确存在，但西方有许多可以借鉴的经验；3）承认离岸人民币的做空现象，但人民币巨贬并无基础，央行在未来汇价严重失衡时，有诸多有效的工具应对；4）强调创新的作用和解释了最近最热门的供给侧改革思路。
上述判断隐含的重要假设前提是，经济可以保6.5%，且增长品质有所改善。如果能够实现，当然没有必须马上采取行动的急迫性；反之，政策就成了解开市场担忧的唯一钥匙。