文/Eastland
2016年1月22日，國美電器(0493.HK)公告稱“收購藝偉之協議已獲股東大會批准”。隨著藝偉旗下590家門店裝入上市公司，國美終於走完曆時十五年的上市之路。倒退十年、八年，這可是“刷屏”的大新聞，今天卻少有人提及。
想當年“美蘇爭霸”地動山搖，隨著電商的崛起，蘇寧的風頭早被京東搶個精光，但好孬還有800多億市值。黃光裕失去自由，采取“保守療法”的國美逐漸“掉隊”，市值已不及蘇寧的五分之一!
2004年6月，國美電器65%權益被注入香港主板上市公司，身價飆升的黃光裕榮登胡潤富豪榜的榜首。一些財經媒體驚呼“黃光裕財技令人眼繚亂。其實黃光裕的資本運營能力差強人意，買殼、裝入部分資產的部分權益、裝入該部分資產的剩餘權益，集團整體上市……整套“標准動作”竟然用了整整十五年，而且玩得形似神不似、神似意不似。”#沒頭蒼蠅飛起來也令人眼花繚亂#
如今，黃光裕所持國美電器股票的市值僅有50億出頭，不算非上市資產的話已跌出胡潤富豪榜前500位!
路漫漫、硬傷多多
在國美如日中天的年代，黃光裕一邊在A股市場尋找機會，一邊把目光投向香港。2000年末，黃光裕對京華自動化(0493.HK)下手了。
黃光裕先是在BVI(英屬維爾京群島)注冊成立了SCL，再通過SCL的全資子公司China Sino(華誠科技)以2568萬港元購買了鵬潤大廈B座19層的三個單位(但是只支付了其中的1000萬港元)。
2000年12月，京華自動化發布公告，以1200萬港元現金加代價股向黃光裕收購上述物業。黃光裕用只交了首付的三套房，倒下手就獲得上市公司16%股權外加1200萬港元現金(第一大股東持股降至22%)。
上市公司自己不會交首付?拐這么個彎，不僅多付了200萬港元，更重要的是“白扔出”第二大股東身份，真是咄咄怪事。#這裏面無私也有弊#
2002年3月，黃光裕以每股0.1港元認購13.5億股新股，個人股比達85.6%。京華自動化易名為中國鵬潤，這標志著0493買賣殼交易的完成。
由於香港上市規則禁止新晉第一大股東在24個月內注入資產。於是，中國鵬潤斥資4.95億港元向“無關聯第三方”收購了藝偉。#哈哈，這是藝偉第一次被收購#
當年藝偉的資產是間接持有面積為3.53萬平米的一塊地(位於北三環東路甲七號，原屬北京長途汽車公司)。藝偉僅支付了2.5億拆遷費中的8300萬元，從商業地產開發的角度，只能算“萬裏長程走完了第一步”。#第一次收購藝偉做得不漂亮#
24個月的限制期一滿，黃光裕立即著手將國美電器裝入上市公司。2004年6月，國美電器65%權益被作價83億港元注入上市公司(注：65%是當年國家對外資持有零售企業股權的上限)。
曆時近四年，黃光裕終於將“大國美的一條腿”挪進了京華自動化這個小殼裏，而且留下多處硬傷。
財技養成
富在深山有遠親，高人紛至遝來獻計獻策，悟性奇高的黃光裕財技日漸高超，在2008年失去自由前打了四場資本運營的漂亮仗。
首先是將國美電器剩餘的35%股權作價70億港元裝入上市公司(注：此時相關政策已經放開)。2004年，國美旗下門店總數為135間，黃光裕將96家成熟店打包組成國美電器注入上市公司，而將39家“發展中”的門店留在國美集團。兩類門店以地域劃分，在名義上避免了“同業競爭”。裝入上市公司的96家門店分布在北京、天津等22個城市，而非上市部分的勢力范圍包括江、浙、滬、港及東北地區。
其次是引入華平(Warburg Pincus)作為戰略投資人。2006年1月，華平旗下的私募股權投資基金以認購可換股債券及購股權證的形式向國美電器注入1.5億美元。由於是借殼上市且沒有PE投資機構進駐，投資人對國美的透明度及公司治理信心不足。如今華平成了國美的護身符，因為人們相信這家強勢的PE在進入前會進行徹底“體檢”，進入後會對黃光裕有所制約。虛增業績、惡意占壓供應商貨款、挪用資金投入房地產……種種猜疑逐步消散。
再次是悄然更改會計准則不再對商譽進行攤銷。國美電器分兩次以被裝入上市公司後，總共產生150億港元商譽，如果在未來20年內進行攤銷，每年會抵消7.5億港元利潤，真可謂“壓力山大”。在高人指點下，國美及時采取新會計准則，不再對巨額商譽進行攤銷。
最後是出售“北京物業”。這宗從“無關聯第三方”購得的待開發地塊兒，土地轉讓手續尚未辦完，動工遙遙無期，總預算超過50億，給上市公司帶來許多不確定性。2005年11，黃光裕以7.61億港元收購藝偉(地塊所有者)，將“軟肋”化於無形。
在海外資本市場越玩越順手，國內的事兒卻沒整明白。2008年11月，黃光裕被捕;2010年8月被終審判處14年徒刑;按有關減刑規則，刑期最快將於2019年1月16日結束。
被冷落的整體上市
除北京、天津等22個城市的96個門店，2004年裝入上市公司的還有天津物流、天津咨詢。江、浙、滬、港及東北地區的39家門店及“國美電器”商標則未被注入上市公司。而且，盡管做了地域劃分，兩部分業務廣告、促銷、采購、物流、促銷、售後、信息技術、人力資源等方面仍存在千絲萬縷的關聯。這些因素阻礙了國美在資本市場獲得完整的、較高的估值，整體上市勢在必行。#沒想到拖了那么多年#
2015年7月，國美整體上市方式終於出籠：以112.68億港元向黃光裕收購藝偉全部股份(注：未上市門店已被打包裝入藝偉)。對價以三種方式支付：22億港元現金、62億股代價股(單價1.39港元/股)及25億份證股權證(執行價為2.15港元/股)。如果代價股票全部發售且認購證悉數行權，上市公司已發行股票將從169.6億股增至256.6億股。黃光裕持股從55億股增至142億股，占比從32.43%提高到55.34%。#歡迎藝偉回到上市公司#
整體上市之後，新國美電器的實力將增長三成以上。回溯2014年，總交易金額(GMV)從603.7億增至813.6億，淨利潤從11.67億增至15.44億。截至2015年6月30日，國美旗下門店總數達1803間。
不幸的是，投資人對國美整體上市給出的不是鮮花和掌聲。2015年10月，國美大幅調整了收購藝偉的對價：現金減少了10億港元、代價股少發7億股(發行價不變)。總對價從112.68億港元降至90.95億港元，降幅達19.3%。
2004年，96家門店65%的權益作價達為83億港元。2015年，藝偉590家門店100%權益只值91億港元。資本市場對實體零售越來越不看好，早點啟動整體上市，估值或許還能高些。