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這兩天，對有所回暖的一季度經濟指標人們談論較多。有些早先抱持L形走勢的人甚至改變了看法，認為U形回升的可能性增大。盡管如此，冷靜的分析師還是居多，對未來走勢人們仍有分歧。如何看待當前經濟形勢？特別是宏觀調控會向哪個方向發展？這是有必要研究的問題。
——亞夫
判斷經濟形勢的困難主要在于面臨轉折關口是否能夠準確地識別。錯失關口或者對一些跡象過度反應都將造成政策資源錯配。我們判斷，經濟可能有繼續下行的風險，核心的理由有以下幾個方面。
一是經濟整體處于“通貨緊縮”階段，PPI與企業利潤率、投資增長之間螺旋式帶動下行的格局沒有改變。二是去產能對經濟下拉作用大于去房地產庫存對經濟的提升作用。三是基礎設施投資缺乏持續性資金保障。四是金融風險聚集導致資金市場風險偏好走低，進而影響新經濟培育。五是外部需求持續低迷的格局沒有改變。六是企業經營面臨的困難仍然較多，企業信心相對低迷。
在此背景下，宏觀調控必須審慎。我們建議：一是在適度擴大內需的同時，著力推動供給側結構性改革，要把去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板統籌起來，避免相互掣肘，明確改革時序；二是去杠桿不能一刀切，應該結構性去杠桿；三是內需潛力與補短板要結合起來，用消費需求引領有效投資增長；四是建立防火墻，避免金融風險持續聚集，守住系統性風險底線；五是積極尋找經濟增長的新亮點，通過加強輿論引導，提振經濟信心。
□余竹
近期，各個方面普遍關心經濟走勢，無論是數據、還是基于數據的判斷都出現了明顯的分歧。在供給側，既要看到3月份PMI指數達到50.2%，這是2015年8月份以來首次回升至榮枯線以上；但還要看到，一季度GDP同比增長6.7%，較上年四季度繼續下降0.1個百分點，一季度工業增加值同比增長5.8%，較去年12月份下降0.1個百分點，盡管3月份明顯回升至6.8%，但其持續性仍待觀察。
在投資需求方面，既要看到一季度固定資產投資同比增長10.7%，較去年四季度回升1.2個百分點；但也要看到，這一速度較去年同期低2.8個百分點，仍處于10%這一平臺的邊緣。在外需方面，既要看到3月份大幅上漲18.7%，又要看到一季度出口下降了4.2%，盡管存在高基數和春節因素，但同樣反映了全球需求疲軟的局面沒有根本改善。在企業利潤方面，既要看到1-2月規上企業利潤同比增長4.8%，也要看到采礦和原材料行業利潤大幅下降、企業庫存壓力仍然較大。
在未來走勢方面，既要看到經濟景氣先行指數連續3個月走高，2月份達到99，同時也要看到5000戶工業企業擴散景氣指數中包括宏觀經濟熱度、企業總體經營狀況、國內訂貨水平、出口產品訂單、銷貨款回籠情況、企業盈利情況等指標在2016年一季度仍在惡化。
判斷經濟形勢的困難主要在于面臨轉折關口是否能夠準確地識別。錯失關口或者對一些跡象過度反應都將造成政策資源錯配。
目前，對形勢的判斷主要有兩種：一種是經濟已經企穩，2016年下半年開始將從“L”的下降階段轉為持平階段；另一種認識是經濟尚未見底，仍將繼續減速，但減速的幅度或有縮小。
我們判斷，經濟可能有繼續下行的風險，核心的理由有以下幾個方面：
一是經濟整體處于“通貨緊縮”階段，PPI與企業利潤率、投資增長之間螺旋式帶動下行的格局沒有改變。二是去產能對經濟下拉作用大于去房地產庫存對經濟的提升作用。三是基礎設施投資缺乏持續性資金保障。四是金融風險聚集導致資金市場風險偏好走低，進而影響新經濟培育。五是外部需求持續低迷的格局沒有改變。六是企業經營面臨的困難仍然較多，企業信心相對低迷。
在此背景下，宏觀調控必須審慎，我們建議：一是在適度擴大內需的同時，著力推動供給側結構性改革，要把去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板統籌起來，避免相互掣肘，明確改革時序。二是去杠桿不能一刀切，應該結構性去杠桿；三是內需潛力與補短板要結合起來，用消費需求引領有效投資增長；四是建立防火墻，避免金融風險持續聚集，守住系統性風險底線；五是積極尋找經濟增長的新亮點，通過加強輿論引導，提振經濟信心。
經濟形勢怎么看？
我們認為，經濟企穩的若干跡象，并不足以支撐未來經濟企穩，進入“L”型走勢持平階段，下行的風險仍然較大。具體有以下幾個方面的依據。
1．經濟整體處于“通貨緊縮”階段，PPI與企業利潤率、投資之間螺旋式帶動下行的格局未改變
我國PPI已經50個月連續負增長，最大幅度接近6%的負增長，GDP縮減指數也是連續四個季度為負，2016年一季度剛剛轉正。對企業而言，產品價格下降，而工資成本在上升，這勢必使得企業利潤受到侵蝕，當企業看不到盈利空間，就會減少投資，經濟增長動力自然減弱。那么，找到通縮的原因十分重要。
一方面是產能嚴重過剩，存在大量無效供給；另一方面是全球包括國內的需求低迷，導致產品價格難以回升，而產品供給由于技術、就業等一系列因素難以停止供應，進而形成新一輪價格下行的循環。總體而言，通縮的格局，是總供給大于總需求的一種表現，目前尚未出現打破這一循環的因素，這也是判斷經濟繼續下行的依據之一。
2．去產能對經濟下拉作用大于去房地產庫存對經濟的提升作用
產能過剩是近年來也是未來一個時期實體經濟最為突出的矛盾。為了應對上一輪全球金融危機，大規模上馬的項目所形成的生產能力顯然已經超過實際需要、甚至是全球市場的需要。在全球經濟再平衡的背景下，這些產能必然只能越來越多地閑置下來。
然而，由于各種體制性因素，銀行不得不繼續為這些企業放貸，地方政府不得不繼續為這些企業補貼并調動政府所能掌控的資源，使得這些企業“僵而不死”。事實上，這些企業或者行業所占有的金融、政策等資源無疑是對其他更有效率的企業或行業的一種不公平。
舊的死不掉，市場則無法出清，新的東西缺乏激勵，也就無法走出來。“去產能”的核心，就是要市場出清。而市場出清的過程，并非是一個新舊產業、產能、產品無縫轉換的過程，中間要經歷一個比較痛苦的過程，痛苦程度取決于產能過剩的嚴重程度。
從我國情況看，這絕非一個特別短期的事情，短則1-2年，長則3-5年亦有可能，而且對于經濟下拉作用也可能比較大，因為制造業增長速度與以往相比會變得非常低，產業鏈長的產業都已經過剩了，新的產業的鏈條也都相對較短，這就決定，經濟系統不再是由幾個支柱產業帶動相關產業決定，產業結構將更趨復雜、增速會相對較低，但會更加穩定。
我國近20年的產業發展其實有兩條主線：一條是以外需為主導的加工制造行業；另一條是以房地產為主導的相關基建、原材料行業。房地產市場畸形發展，隨著對房地產市場預期的改變，房地產形成遠遠超越需求的庫存，對與房地產相關的產業需求也出現了退潮。房地產庫存已經存在，不能消滅，只能消化，這正是“去庫存”要做的事情。
在此過程中，由于房地產供求關系，雖然是總供給超過總需求，但是更為突出的矛盾則是，還有相當比例的居民因為沒有支付能力而沒有被統計進入“總需求”，而還有不少居民所擁有的住房已經遠遠地超越消費層面的需求。房地產去庫存的過程，應該是通過降低房地產價格，使原來支付能力不足的人中相當一部分能夠成為“總需求”的一分子；同時，再通過政府購買存量房，并將其作為住房保障提供給需要兜底線的人群。
然而，現實中不少地方“去庫存”采取的不是引導房地產價格下降，而是在現有價格的條件下，降低首付比例、降低貸款利率。這實際上把政策應該瞄準的人群做了調整，讓那些把房地產作為投資品的人重新開始啟動。“去房地產庫存”是一項任務，但并不是目的。真正的目的應該是在促進經濟循環順暢的同時，讓更多的人改善住房條件。
如果以單純的“去庫存”為目的，勢必會造成房地產需求結構進一步的扭曲，房地產泡沫破滅的風險也加快到來。但無論如何，房地產去庫存的過程，將對房地產行業產生一個正向激勵，進而對經濟增長起到提振的作用。但這種提振作用還遠遠不能抵消去產能對經濟的下拉作用。這就導致經濟企穩短期內還難以實現。
3．基礎設施投資缺乏持續性資金保障
從去年開始，為了穩定經濟增長，國務院加大了政府投資力度，采取多種方式支持投資增長。2015年年中時，全年的中央預算內投資已經全部撥付到位，通過簡政放權、放管結合、優化服務的流程再造，使得審批更加便捷。通過專項基金，開展與國家開發銀行、農業發展銀行的合作，支持各地大量的基礎設施項目。通過政府和社會資本合作（PPP）的方式，引導社會資本擴大投資，也取得一些成效。去年以來，基礎設施投資增長始終保持了相對較快的速度。
然而，一方面中央預算內投資規模十分有限，即便是提高了赤字率，占比也十分微小；另一方面國家開發銀行、農業發展銀行大規模支持這些長期項目，將導致其資產負債表迅速惡化，最終使得銀行不堪重負。此外，社會資本由于回報率、回報周期等因素，缺乏進入基礎設施領域的動力。這些因素，將導致未來基礎設施投資的資金持續性不足，因而，以此為支撐的固定資產投資增長也難以維持回升態勢。
4．金融風險隱患導致市場風險偏好走低，進而影響新經濟培育
中央提出“去杠桿”之后，各有關部門紛紛發文落實。但實際的效果是，杠桿率進一步上升，金融風險隱患進一步聚集。我們去杠桿的重點是房地產領域，然而為了去庫存必須要為房地產加杠桿。與此同時，金融機構是最為市場化的部門，資金追逐利益、遠離風險這是基本規律，這也是金融機構識別項目的慣用原則。金融與實體經濟脫鉤的問題抓的是對的、也是準的，然而通過行政力量的勸導讓金融支持實體經濟，結果必將是埋下一個又一個的金融風險隱患，這也是違背金融規律的。
去杠桿的任務也是硬任務，那么原來就比較弱勢的中小企業、剛剛成長起來的新產業和新經濟，可能就會成為完成去杠桿任務的犧牲品，而真正需要去杠桿的領域卻繼續以“金融支持實體經濟”的名義被“流動性”滋養著。在此背景下，經濟增長新動力、新動能又一次受到了不公正待遇，應該普惠享有的金融資源再一次被剝奪，其發展也就難以加快，對經濟增長的支撐作用更加難以發揮。與此同時，金融機構在此背景下也會降低風險偏好，寧肯不賺錢，也不會支持風險高的項目，這也必將使得創新性的項目所面臨的金融環境出現惡化，這也十分不利于新動力的培育。
5．外部需求持續低迷的格局沒有改變，出口拉動作用將十分有限
美國是國際金融危機之后復蘇效果較好的國家，然而，其復蘇的基礎尚不夠牢固，致使美聯儲在加息一次之后，遲遲沒有啟動后續收緊貨幣政策動作。歐盟增長乏力的問題已經持續相當時期，通脹問題也比較突出。日本增長更加疲弱，年初已經宣布實施負利率政策，也難以看到明顯的績效。新興經濟總體更加困難。
受到大宗商品價格持續低位、西方制裁的因素，俄羅斯2015年GDP增長-3.8%，而通貨膨脹率達到12.5%；巴西經濟十分困難，2015年，GDP增長-3.7%，工業增長-8.3%，通脹率也在10%左右。這些經濟體都是我國重要的貿易伙伴，這些國家需求低迷無疑會影響我國出口增長。
事實上，這種格局在金融危機之后，就已經非常清楚了，未來也將成為常態。發達國家制造業回潮的戰略導向，部分地實現了“進口替代”的功能，以提振本國經濟。這些因素，對我國而言都意味著依靠外需為主導的工業發展、科技引進、基礎設施配套等發展模式已經走不通了，外需對經濟的整體帶動力逐步減弱。
6．企業經營面臨的困難仍然較多，企業信心相對低迷
盡管1-2月份，規模以上工業企業利潤同步增長4.8%，與前期相比出現明顯好轉，但實際上企業經營十分困難的局面沒有改善。
一是采礦和原材料行業利潤大幅下降。1-2月份，采礦和原材料行業利潤下降121.1%，由盈利轉為虧損，黑色金屬冶煉和壓延加工業利潤下降72.9%。
二是企業庫存仍然較大，2月末，盡管產成品庫存明顯回落，但產成品庫存周轉天數達16.5天，比2015年末增加2.3天。
三是應收賬款繼續上升。1-2月份，企業應收賬款同比增長8.2%，增速比主營業務收入高7.2個百分點；應收賬款平均回收期為42.4天。去產能過程中，存在的潛在失業問題也必定十分突出，國有企業又必須要為這些工人兜底，這又是一筆十分可觀的成本，對于企業也會形成巨大的壓力。尤其是，鋼鐵、煤炭這些傳統行業，矛盾尤為尖銳。這也是預示經濟未來可能進一步下降的重要依據。
宏觀調控怎么干？
目前，我國經濟供給側的矛盾、需求側的問題都存在，必須要適度擴大總需求的同時，著力推進供給側結構性改革，要將去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補庫存五大任務統籌起來，強化宏觀調控政策的協調配合、協同發力、協作施策。
1．要把去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板統籌起來，避免相互掣肘
去產能的過程，要與補短板統籌起來。一方面，一個是市場出清，一個是形成新的有效需求，能夠形成互補，有利于經濟平穩增長；另一方面，補短板還包括社會保障制度的完善，形成社會保障安全網，這有利于消化去產能過程中釋放出來的社會不穩定因素。去產能、去庫存的過程，要與去杠桿統籌起來。去產能，就是要對“僵尸企業”去杠桿；去庫存，也不能繼續對房地產企業放大杠桿，而是穩步地去杠桿。
而且，在實施這五大任務的過程中，更多地要運用改革的辦法，而不是行政力量，否則將事與愿違。比如，讓金融更好地支持工業穩增長、調結構、增效益，這十分重要，但是不能用行政的辦法，而應該著眼于金融體制改革，完善金融組織體系，健全利率市場體系，否則，勢必進一步集聚金融風險。
2．去杠桿不能一刀切，應該推動結構性去杠桿
去杠桿一定不能一刀切，不能以此為目標。杠桿本身是一個中性的概念，是一個工具。在相對成熟的金融市場中，不同領域、不同行業、不同項目，通過自身的回報率來吸引資金的支持，這是基準模型。政府如果希望支持某個領域的發展，可以通過一定的工具，引導資金放大這個領域的杠桿。
事實上，任何一個領域要想發展，是不能沒有杠桿的。因此，經濟下行期，為了保持經濟平穩增長，決不能把去杠桿作為先手棋。而要把結構化去杠桿作為配合經濟結構調整的手段。我國的情況是，在杠桿總體過高的同時，杠桿率過度集中于少數領域，其中最主要的是房地產領域。而對于新動能、新經濟、新產業、新模式的領域，應該增加杠桿。
3．內需潛力與補短板要結合起來，用消費需求引領有效投資增長
事實上，我國內需增長空間仍然很大，只是這些空間不是所謂大規模基礎設施等增量的拓展，而在于存量的改造、提質、增效、升級，而這些都是短板，也是有效需求。棚戶區改造，這個項目就是一個經典案例，效果十分明顯。
與此同時，以社區功能改造為例，這里蘊藏著十分大的空間。目前，老舊小區的功能已經大大滯后需求。
一是停車位不夠的問題十分突出，以往建筑標準設計時沒有預計到汽車擁有量會提高如此之快，因此停車位的預留上缺口很大，那么建立立體停車場就十分必要。
二是老舊小區玻璃往往是單層，不利于保暖隔熱，冬季取暖時也更加耗能，不利于節能減排，如果將單層玻璃換為雙層玻璃，這將對玻璃、有色等行業都將形成巨大的拉動，消化相當一批過剩產能。
三是老舊小區，尤其是3-6層樓的小區，往往都是老年人居住，十分不便利，這與97%的老年人需要居家養老的需求不匹配，為此，可以加裝外掛電梯、改造單元門口的坡路等設施，這對于電梯行業等都會形成大量需求。
類似于這種存量改造的內需潛力空間還有很多，這都是以人的實際需求為導向的，是有效的投資，往往越是在人口密集度較高的地方需求越旺盛，人口密集度高就能夠形成現金流，有利于項目的可持續運行。要進一步挖掘這些分散但空間非常大的領域需求，讓投資真正有利于改善民生、補齊全面小康的短板。
4．建立防火墻，避免金融風險持續聚集，守住系統性風險底線
金融領域風險隱患正在聚集，務必在引導金融支持實體經濟的過程中，把握好金融風險防范的問題。同時，目前銀行業的風險已經非常高，不良貸款率持續上升，拔備率不能全覆蓋，在去房地產庫存中存在的信托、眾籌等方式融資創新業務缺乏有效監管覆蓋，這些矛盾都在指向金融風險進一步放大。必須要著眼于金融監管體制和方式改革，建立防火墻，阻斷金融風險的傳導擴散，堅決守住不發生系統性風險的底線。資產證券化、債轉股等方式，都是在為下一步剝離不良資產做準備，下一步對于資產管理公司如何妥善經營處理好這些資產形成了嚴峻的挑戰。
5．積極尋找經濟增長的新亮點，加強輿論引導，提振經濟信心
經濟下行期，尤其是經歷了長期下行之后，市場主體往往比較謹慎、也缺乏信心，這個時候的信心比什么都重要。但如何提振信心？信心不是GDP增速，不是簡單地發布積極的政策信號，更不是實施一些“飲鴆止渴”的應急性刺激政策，而是要找到一些真正的有價值的亮點、有實質意義的信號。比如，企業的利潤是否真正回升、企業虧損面是否縮小、民間投資是否回升，要更加注重這些指標的分析，發現好的跡象要充分宣傳和報道，引導預期。
另外，還要對我國經濟存在的真正優勢作深入的研究分析，引導企業根據我國的優勢部署投資領域和方向。與此同時，我們會發現，新技術的應用、新模式的推廣、新平臺的搭建、新機制的建立、新典型的示范等亮點，對于這些亮點的宣傳不僅有利于人們恢復對經濟的信心，更重要的是讓每一個從業、創業的主體恢復對所從事事業和前途的信心。
（作者系經濟學博士，任職于發改委系統，文章為個人觀點，不代表所在單位）