梁红

　　我们在2015年3月9日发布《寻找中国货币投放的新常态》专题报告，较早分析了中国货币政策框架转型的路径与影响。两年过去，未来已来。货币政策框架调到哪了?相关影响有何体现?

　　我们曾用“奇葩”来形容中国央行资产负债表，而“奇葩”之处主要在两方面：

　　1.资产规模急剧扩张。自加入WTO到2014年底，央行资产负债表规模扩张了6.5倍，年化增速16.7%。常规货币操作下中国央行的扩表速度并不比非常规操作下美联储的慢多少。

　　2.国外资产绝对主导。至2014年底，国外资产占中国央行总资产82.4%，而无论危机前后，国外资产占美联储总资产份额都不到3%。作为世界第二大经济体，中国一度是以美元信用而非国家信用为基础来发行货币的。

　　这背后的成因是此前持续的外汇流入以及缺乏弹性的汇率机制，但在过去两年情况发生了显著变化：中国在2015—2016年出现了巨额外汇净流出;同时，为应对经济下行压力，央行从2014年重启货币宽松，需要保持货币总量合理增长。央行资产负债表相应发生了深刻调整：

　　资产负债表规模扩张减速。从2014到2016年底，央行总资产仅扩张了1.6%，其中2015年萎缩了6.0%。

　　国外资产规模和份额显著下降。央行所持国外资产从2014到2016年底下降了17.5%，占总资产份额从82.4%降至66.9%。

　　对其他存款性公司债权迅速扩张。央行对其他存款性公司债权从2014到2016年底扩张了2.4倍，占总资产份额从7.4%升至24.7%。

　　央行资产负债表的演变反映了货币供给方式的变化。随着外汇占款成为基础货币回笼而非投放的主渠道，央行主要通过公开市场操作和各类再贷款便利操作抵补流动性。同时，央行连续降低法定存款准备金率，提高了货币乘数。具体地，广义货币扩张动能在2015年主要来自准备金率降低而在2016年为公开市场和再贷款操作。

　　新货币供给方式也为利率调控提供了一个契机，一个利率走廊机制趋于形成。而且随着央行操作规模加大，政策利率的影响正进一步增强。

　　新货币供给方式为国内需求和经济增长提供了更直接的支撑。过去两年货币总量扩张总体不算太快，但对经济刺激的效果超出人们预期。我们认为，一个很重要的原因是货币背后基础资产的重大变化。过去以国外资产为基础发行货币等于借钱给国外资产的发行人，如美国政府;而现在以国内资产为基础发行货币是为中央和地方政府等主体提供融资，有助于直接扩大内需。这曾被一些人称为中国式“QE”，但不失为中国重组公共部门资产负债表、降低财政负担和提振经济活动的明智选择。

　　往前看，走向货币政策新常态还有哪些要做?  特别地，如果人民币汇率企稳、外汇流出转为流入，央行货币操作又将如何应对?

　　我们认为，中国需要建立起以国家信用为基础的货币发行机制。即便未来外汇转为净流入，中国不应或许也不会重拾过去的货币供给方式。外汇压力缓解之后，中国应适时推进人民币汇率改革，减轻央行干预和对冲的压力。同时，央行需要继续完善货币投放工具，包括再贷款操作规则及抵押品管理框架。我们认为，央行应该增加对政府债券的现券购买和长期持有，包括对现在持有的即将到期的特别国债进行转期。我们预计2017年不会降准，但中期看，中国终究需要一个合理且稳定的准备金率——我们认为应回到10%左右。准备金率正常化有助于减轻银行隐性负担，释放增长潜力。央行之外，财政和货币政策应加强协调，包括建立以定额管理为基础的国库经营体系、继续完善地方财政制度等。

　　作者为中金公司首席经济学家