胡月曉：從經濟增長的特征看，起飛階段投資是第一增長動力；走向成熟階段是產業逐漸穩定和定型階段。
1.中國經濟離危機漸行漸遠
中國經濟步入中國政府宣稱的“新常態”以來，海內外市場對中國經濟前景的擔憂一直存在：這種擔憂并不在于中國經濟的增長潛力，而是中國經濟發展進程中“翻車”的風險。自改革開放開啟了中國經濟的市場化進程以來，中國經濟經歷了近40年的高速增長，其間從沒有因經濟因素發生過大的調整。在創造了這一世界經濟發展史上奇跡的同時，中國經濟積累的問題和矛盾也日漸呈現，面對危機后全球經濟的持續低迷和中國經濟持續“底部徘徊”的局面，不少機構存在著中國經濟將進行一場深度調整的預期。中國經濟啟動市場化進程以來，從未有“出清”行為，這實在是太不可思議了！
預期中國經濟將發生深度調整——經濟增長失速、延續2-3年GDP增速會于6下方，是把中國成長型經濟體看作了成熟型經濟體。成熟經濟是消費型經濟體，成長經濟是投資型經濟體，這是兩種發展階段體系經濟運行特征上的最大不同。因此，只要中國能保持投資的穩定，中國經濟就不會發生大的調整。筆者的這個看法，與時下流行的消費成中國經濟穩定器的觀點，有著根本區別！正如筆者在2016年上半年就預言的，2016年下半年起，中國經濟投資企穩緩升態勢已悄然呈現，投資回升帶動的經濟企穩已然萌發。2017年伊始，中國投資增長承接2016年的企穩態勢，回升勢頭再現。伴隨投資回升和工業價格反彈，海內外對中國經濟前景的預期明顯改善。中國投資穩健增長的基礎是相當穩固的——中國為“托底”經濟，后續對新增投資的激勵措施定會出臺；中國貨幣存量過分充裕的情況，決定了財政投資“擠出效應”不會有我們，政府投資對民間投資的“擠出效應”不僅弱，在PPP政策下，兩部門投資增長甚至是互相促進的。
市場對于中國經濟的最大隱憂，在于中國債務的可持續性。中國債務問題主要體現為宏觀杠桿率過高，及杠桿上漲速度過快。中國企業部門的宏觀杠桿率，2010年還不到110%，2015年則增加到了160%。經驗研究和學術研究均表明，宏觀杠桿過速增長帶來的過高格局，通常會引起后續的金融危機，故而市場對中國經濟危機的憂慮一直未能根本消除——中國經濟要么迎來美國式的出清危機，要么陷入日本式的長期停滯！
中國近幾年持續的“去杠桿”，僅僅產生了微觀杠桿下降的效果，并沒有對宏觀杠桿增長產生明顯效果。從企業部門資產負債率看的微觀杠桿率，一直以來不高且穩定。如中國工業企業的資產負債率，2000年后持續位于58%-60%區間；2012年后，在持續的去杠桿政策作用下，中國工業的負債率還緩慢下降了3%。中國微觀杠桿和宏觀杠桿背離的原因，中國央行認為主要是資產回報下降和資產泡沫上升的影響。
中國政府顯然已經認識到了宏觀杠桿上漲過快、過高的風險，并意識到了宏觀杠桿和微觀杠桿的差異，進而采取了合適的應對手段，這就是供給側改革。筆者認為，供給側改革是結合了轉型升級目標的、以宏觀杠桿處理為核心的政策配套體系，有著成型的系統化政策邏輯，因而對貨幣中性的堅持和對暫時經濟調整的容忍，都比以往要顯著提高。2016年以來，市場已觀察到了這種現象。對中國經濟增長前景，短期看，伴隨PPP等投融資改革的推進，基建投資將發力，并有能力彌補地產投資的下降還有余；長期看，宏觀政策上以控制宏觀杠桿率為核心的政策體系已經成形，經濟運行中的風險防控得到加強，中國經濟會成功跨越“中等收入陷阱”！
2.中國經濟的新周期腳步漸進
改革開放前30年，中國經濟運行表現出了明顯的“十年一周期”特征。2007年“全球版”金融危機后，中國“10年期”的經濟周期特征被打破——直至今日，中國經濟仍處“底部徘徊”階段。不過，這并不是金融危機改變了中國經濟的運行周期特征，而是中國經濟發展階段變化的結果。2014年，中國政府做出了中國經濟進入“新常態”的界定；2016年，“權威人士”表達了中國經濟將走L形增長路徑的判斷。2012年以來，中國經濟持續處于“底部徘徊”階段，表明中國經濟正式步入轉型升級階段。按照中國經濟的運行軌跡，改革開放以來中國經濟周期，具有鮮明 “二階段”運行特征，包含下行、上升二個階段，并有速降緩升的特點。之所以以下行作為中國經濟市場化以來經濟周期的起點，是因為1978年中國經濟增長正好處于一個高點。中國經濟周期之所以沒有表現為傳統的四階段（復蘇、繁榮、下降、衰退）形式，主要在于中國經濟的起飛階段特征和建設型政府調控有力。
雖然中國很早以來就在提倡轉型升級，但中國經濟實際上在經歷了3.5個周期（即2012年）后，才真正進入了經濟轉型的內在需求階段。自此，決定中國經濟“十年一周期”運行的內在機制不再起作用，中國經濟開始進入新周期培育階段，過去行之有效的傳統宏調手段不再有如意調控效果。
首先，貨幣政策的經濟效應日趨中性。從信貸、貨幣擴張對中國投資、GDP增長的刺激效應看，金融危機后貨幣擴張的刺激效果，不僅持續性顯著短于前3次周期，并且政策副作用顯著上升至形成制約：前3次周期中的貨幣擴張主要刺激了實體經濟，而2008年貨幣擴張帶來了巨大的資產泡沫，資金越來越呈現“脫實向虛”現象。
其次，財政政策“抓手”投資的增長面臨動力切換。只有在短缺經濟和成熟發達的經濟體系，消費才能成為經濟增長主要動力，對于發展型經濟體，投資通常是最主要的增長動力。中國經濟自實行市場化以來，經濟冷、熱的變化基本表現為投資增長的變動：投資熱則經濟快速增長，投資冷則經濟放緩。中國投資的增長，尤其是逆周期的投資增長，主要表現為政府引導投資的增長。持續數十年的政府投資高增長，使得政府債務積累成風險隱患點，政府債務可持續問題的一個重要后果，就是政府投資增長乏力，全社會投資更加倚重房地產。盡管沿海的基礎設施已比較完善，但從全國角度，中國的基礎投資需求仍然巨大。為擺脫政府債務的制約，促進基礎等公共領域投資的持續增長，中國開始引入并大力倡導PPP體系。從實際表現看，PPP接替政府投資過程略顯緩慢。
第三，中國產業發展由“筑巢引鳳”進入“疼籠換鳥”新時代。在中國經濟高速增長的前地產時期，持續的改革激發了經濟主體活力的同時，政府為追求地方經濟增長，招商引資是各地政府重要的經濟建設抓手。筑巢引鳳，是各地政府經濟工作的形象比喻。伴隨經濟發展而來的要素稟賦優勢變化，其實早在2007金融危機前，中國珠三角、長三角等地已呈現了較為明顯的經濟轉型需求，“疼籠換鳥”成為政府經濟工作新形式的新比喻形象！“疼籠換鳥”顯然比“筑巢引鳳”需要更大的耐心和更深的細致！經濟轉型首先要做好舊有產業的處置工作，其次才能做好新型產業的培育工作；前者即為轉型，后者就是升級。
正是以上因素的變化導致了中國經濟新舊周期的變化，正是新舊周期的變化導致了中國當前的持續“底部徘徊”狀態。然而，伴隨PPP落地率的逐漸提高、引導資金回流實體政策成效的逐漸體現，以及新產業形態比重的逐漸抬升，中國經濟新周期已逐漸醞釀成熟！
3.中國經濟階段變化：起飛→走向成熟
按照通常的經濟成長階段劃分，筆者認為，中國經濟目前仍然處在起飛階段的后半期。由不發達到發達，經濟成長階段序列譜為：傳統社會→準備起飛→起飛→走向成熟→高消費→品質生活。不過，這六個經濟成長階段，并不是每個社會都能正常推進的，比如陷入中等收入陷阱，就意味著該經濟體系“永遠”處在“走向成熟”階段而不能向上突破！另外不同國家和地區，在不同成長階段的時間、途徑，也經常不同。按照各個階段的經濟運行特征，顯然中國改革開放后的前2個十年周期（1978-1997），是中國經濟的“準備起飛”階段，而第三個十年周期（1998-2007），是中國經濟的起飛階段。進入“走向成熟”階段，意味著經濟體系已越過中等收入陷阱，進入高收入階段，中國經濟顯然還沒有發展成為“成熟”經濟體，仍然面臨著跨過“中等收入陷阱”的艱巨任務，也意味著經濟成長空間仍然很巨大。
陷入“中等收入陷阱”，意味著經濟發展不能進入“成熟”階段。2014年，中國經濟進入“新常態”，中國政府將經濟新常態描述為“經濟轉型+增速換擋+政策消化”，并把經濟增速“換檔期”的發展形態進一步解釋為“L形增長”，意為經濟從高速向中高速轉換，增長軌跡形成一個L形走勢，未來經濟增長會在降低了的中高速平臺上運行。然而現實情況是，市場不僅對顯然已企穩的經濟增長形態視而不見，而且還把“L形走勢”理解為動態的迭加過程，中國經濟增速將呈臺階式下降走勢竟一度成為市場擔憂。這種擔憂背后的實質，是存在對中國經濟能否走出“中等收入陷阱”的憂慮！
從經濟增長的特征看，起飛階段投資是第一增長動力（過去中國講了十多年的經濟轉型，要改變過度依賴投資的狀況，但每次保增長都離不開投資“抓手”）；走向成熟階段是產業逐漸穩定和定型階段。中國的經濟成長階段，決定了中國經濟運行的格局：即使2008年以來以資本產出比衡量的中國投資效應逐漸下降，但這并不意味著中國能成為消費型經濟體。實際上我們看到，伴隨投資的回落，中國消費的增速也跟隨下降，消費率提高的結果，是中國GDP增長速度的不斷走低。中國經濟的前景，取決于投資的未來變化情況！這是目前中國所處的經濟成長階段所決定的。經濟增長極的出現，是經濟仍然處在“起飛”階段的標志事件，中國在這方面表現尤其搶眼，“珠三角”、“長三角”先后充當了中國經濟的增長極。無論是中西部的“長（長沙）株（株洲）潭(湘潭)”、“寶（寶雞）西（西安）關（關中）”，還是天津濱海，抑或新設立的雄安特區，未來中國經濟增長極仍會在競爭中再度形成。中國經濟的新增長極形成之時，就是經濟轉型完成之日，屆時中國經濟的新經濟周期也會跟隨形成。不過，這個新周期階段的開啟只能是事后確認。不管新周期階段何時開啟，對新周期階段的增長前景，筆者曾經做過專門的研究，結論是新階段的合意增長區間為6-9，當前經濟增長顯然已在合意區間下方運行了較長時間。面對偏弱的增長格局，市場情緒有些悲觀，也在情理之中。在經濟轉型時期，轉移、消除舊有產業和創設、發展新型產業之間，往往存在有轉化時滯，從而帶來經濟增長的暫時失速。這個銜接過程實際上就是經濟轉型時期特有的經濟新常態。
（作者：胡月晓 注：本文僅代表作者觀點）
