內地實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。經過多年改革，人民幣匯率定價已經越來越市場化。今年以來，受貿易摩擦和國際匯市變化等因素影響，疊加近期內地經濟有下行壓力，外匯市場出現了順周期波動象。10月26日，人民幣兌美元中間價自去年初以來首次跌破6.95，為連續第四個交易日貶值，累計調貶247個基點。9月銀行結售匯逆差176億美元，較8月顯著擴大，且創去年6月以來的最大逆差紀錄。這不禁令人回想起2016年末的那一場匯率和外匯儲備的「保衛戰」。當時我曾明確提出，要抓住穩定匯率預期的最佳時機，避免匯率超調對經濟造成負面影響，甚至引發大規模資本外流，危及金融穩定。在貶值預期尚可控的時期，以較低的成本穩定匯率，能夠有效減少恐慌情緒，增強公眾信心，避免出現外匯儲備不保、匯率失守的雙輸局面。實踐已初步證實，最近一兩年來，內地匯率調控的總體思路和政策措施是正確的，它既維持了匯率的基本穩定，也沒有使外匯儲備過度減少。

　　最近一段時間，市場對人民幣貶值的預期較強，宏觀經濟也不夠穩定，中美貿易摩擦前景不明，因此目前並非放開人民幣匯率自由浮動的好時機。關於人民幣兌美元匯率會否破「7」，也再度被熱議，而成為重要的心理關口。首先，從市場交易層面看，一是跌破關鍵關口會引發大面積止損性的交易，人為地「製造」匯率貶值，二是促使原本保持觀望的交易主體以空頭方向進入市場。這些因素都會促使匯率超調。其次，預期是影響短期匯率的一大因素，重要的心理關口一旦突破，將引發市場預期的重新調整，進一步下調對匯率的估值。由於預期有自我實現和自我加強的特點，關鍵點位對市場預期的衝擊不可小覷。實際上，並不存在「保匯率」還是「保儲備」二者擇其一的問題。匯率如跌破重要關口，維持匯率穩定需要付出更高的代價，也會使貨幣當局更加被動，這就是關鍵點位的重要意義所在。

　　目前，無論從短期內內地經濟金融所面臨的各項約束看，還是從內地經濟長期平穩健康發展考慮，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定都十分重要，匯率穩定的收益是遠遠大於其成本的。

　　經濟下行壓力下匯改不宜單行

　　「匯改」的好時機往往是在國內外經濟比較穩定的時期，尤其是內地基本面較好的時期。目前內地經濟有下行壓力。儘管10月製造業PMI顯示經濟仍保持在景氣區間，但出現了較大幅度的回落(製造業PMI指數錄得50.2)，為2016年8月以來的最低值。從PMI分項指數看，新訂單、新出口訂單和在手訂單指數都有較大下降。經濟下行可能會讓匯率進一步承壓，但越是如此，越不宜單兵突進地進行「匯改」。

　　經過多年改革，人民幣匯率定價已經比較市場化。資本流動對內地匯率定價的影響越來越大，匯率的資產價格屬性在增強。從國際收支口徑的外匯儲備變動看，過去內地外匯儲備增量的變化主要由經常帳戶差額主導，而近年來已轉變為由資本項目差額驅動。在目前的經濟金融形勢下，如果放任匯率自由浮動，恐怕無法起到平抑資本流動的效果，而是適得其反。短期資本流動容易受到市場情緒波動的影響，甚至大幅偏離基本面，出現匯率超調。正如「8.11」匯改前夕，市場對人民幣均衡匯率的估計普遍在貶值2%左右，但人民幣兌美元中間價一次性貶值後，匯率似乎並沒有一次性調整到位，市場反而預期人民幣會進一步貶值，如同打開了潘多拉盒子。可以說，我們對2015年「8.11」匯改後人民幣匯率承受巨大壓力，是缺乏足夠思想準備的，甚至是始料不及的。所以，需要反思和總結歷史經驗。

　　此外，推進「匯改」需要內地經濟、金融領域各項改革的協調配合。更加靈活的匯率制度需要足以承受匯率波動的金融體系，需要市場化的利率形成和傳導機制、健全的宏觀審慎管理和成熟的外匯市場等。金融改革也要與實體經濟改革、宏觀調控政策和經濟轉型升級相協調。協調配合意味改革的順序並非一成不變，更不意味單個領域改革的無限滯後，而是審時度勢，以較小代價、更平穩地推進改革。

　　匯率浮動不能確保貨幣政策獨立性

　　著名的「不可能三角」理論(又被稱為「三元悖論」)認為，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策有效性(或獨立性)，這三者不能同時滿足。這一理論的政策含義是，若希望保持貨幣政策的有效性，並實現資本自由流動，就必須放棄固定匯率制。「三元悖論」指出更加浮動的匯率制度增強了各國吸收外部衝擊的能力，增強了貨幣政策的獨立性，這是支持匯率清潔浮動的一個理論基礎。

　　然而，在實踐中，大多數國家的政策選擇並非位於「不可能三角」的角點，而是廣泛使用了中間政策選擇。並且，宏觀審慎管理措施能有效緩解所謂的三角衝突。中國本身就是一個例子。內地貨幣政策的獨立性較高，以內地經濟金融形勢為主要考慮。例如，9月26日，美聯儲宣布繼續將聯邦基金目標利率區間調高0.25個百分點，人民銀行並沒有跟隨美國加息，對匯率則通過外匯風險準備金政策等手段保持其在合理均衡水平上的基本穩定。

　　「三元悖論」在理論上也受到了挑戰。不可能三角理論沒有充分考慮大國對國際市場與其他國家經濟和政策選擇的影響，因而大國獨立實施貨幣政策的能力較強。也有研究表明，各國貨幣政策獨立性的喪失並不依賴於該國匯率制度的選擇。即使在浮動匯率制下，匯率還可以通過經常項目和資產價格渠道影響宏觀經濟，從而要求貨幣政策作出相應的反應，制約貨幣政策的獨立性。

　　從「三元悖論」到「二元悖論」，反映的其實是匯率浮動恐怕並非總能有效地對沖外部衝擊、充當宏觀經濟的「穩定器」，匯率的大幅波動反而會對宏觀經濟的穩定運行帶來負面影響，歷史經驗也已反覆證明了這一點。換言之，關於怎樣的匯率制度才是理想的，理論上有?很多爭議，而匯率大起大落帶來的實際影響卻是現實存在的。

　　據IMF統計，在匯率制度中採用穩定化安排的國家的數量在增加。其中，匯率制度採用穩定化安排的國家的比例在八年間提高了5.6個百分點。內地目前的匯率制度安排也屬於這一類。

　　為何近十年來有更多的國家在其匯率制度中採用了穩定化安排?匯率完全自由浮動的意義究竟何在?匯率波動過於頻繁往往會增加實體經濟的交易費用。在2008年國際金融危機爆發的特殊時期，人民幣曾短暫恢復了盯住美元的狀態，作為應對全球金融危機的「非常手段」，一定意義上也是降低交易費用的選擇。

　　匯率穩定有利國際貿易和投資

　　穩定的匯率將擴大經濟主體參與跨境經濟活動的範圍。歐元區成立之後，2000至2008年間，歐元區貨物貿易進出口總額年平均增速達到11%，從2000年的3.74萬億美元增至2008年的8.96萬億美元，是歐元區成立伊始的2.4倍。

　　當然，保持匯率穩定面臨與堅持固定匯率制相似的挑戰，即會面臨投機性的貨幣狙擊風險。但內地大規模的外匯儲備為應對匯率短期波動提供了充分的保障。截至2017年末，內地短期外債與外匯儲備之比僅35%(國際警戒標準為外匯儲備不低於短期外債的1倍)，有較高的安全邊際。而匯率大起大落卻十分不利於內地的貿易現狀。中國內地被稱為「世界工廠」，製造業佔內地出口、進口的份額分別高達93.7%和64.9%(2016年)，且目前內地仍處於全球價值鏈的較低端，匯率風險對內地貿易部門的價格傳遞效應高，生產者要被迫承擔匯率風險。因而，從貿易角度看，現階段保持人民幣匯率穩定的收益也是大於其成本的。

　　值得一提的是，我們無法持續地依靠低廉的價格獲取競爭優勢。放任人民幣貶值，會使企業缺乏提高產品質量、提升核心競爭力的激勵。當中國內地的產品有足夠的優勢，不再是匯率波動的被動承擔者，而能主動轉移匯率風險時，人民幣自由浮動也將會有更大的空間。

　　短期內，隨G20會議臨近，中美貿易談判正迎來關鍵的時間窗口。如果目前放任人民幣匯率順周期貶值，則易導致原本就劍拔弩張的中美貿易摩擦升級。在中美貿易摩擦爆發之初，人民幣還在升值，而且升得很快，人民幣兌美元甚至升到6.2至6.3區間。當時我就曾明確提出，要避免中美貿易摩擦演變為金融摩擦，我們既不應該引導匯率貶值，也不應放任匯率大幅升值 。如果匯率問題和貿易摩擦疊加，情勢就會更為複雜。在美國財政部10月18日發布的報告中，未將中國列為匯率操縱國。事實上，中美都不希望人民幣大幅貶值。英國脫歐、美國挑起貿易摩擦等，一定程度上令世界蒙上了「逆全球化」的陰影，保持匯率穩定也有助於抑制國際貿易形勢的進一步惡化。

　　穩匯率適合現階段人民幣國際化

　　人民幣匯率穩定更有利於目前人民幣國際化所處的階段。人民幣為全球第六大支付貨幣，但市場佔有率僅1.68%。同時，人民幣在儲備貨幣中排第七，佔比1.39%，遠低於日圓(4.81%)和英鎊(4.81%)，而美元和歐元在儲備貨幣中的份額分別高達62.48%和20.39%。顯然，人民幣的國際化還有很長的路途。人民幣國際化並非一朝一夕能夠完成，也不應急於求成。無論從國際還是國內、經濟或是金融因素考慮，目前也不是推進人民幣國際化的有利時機。但在這個過程中，保持較為穩定的匯率，有利於建立人民幣在世界範圍內的信用。

　　沒有一種匯率制度適合所有國家以及一個國家的所有時期。中國的國情決定了匯率選擇的複雜性。作為轉型經濟體，內地金融市場深化程度不足、經濟體制有待完善，經濟結構仍在轉型過程中，但同時內地又是世界第一貿易大國，具有相當大的經濟體量和影響力。儘管從一般規律看，大國傾向於選擇浮動匯率制度和靈活的匯率政策，但對匯率浮動進行一定管理，是內地目前發展階段的現實需要。

　　總而言之，綜合考慮短期的國內外經濟金融形勢和內地經濟中長期的改革和轉型發展，單兵突進的改革往往得不償失，而保持人民幣匯率的穩定在當下更為迫切。

　　匯率制度的制定和匯率政策的選擇理應是服務於一國經濟發展的工具，匯率的靈活、雙向波動本身應是有效緩解外部衝擊的手段，而不是最終目的，更不應因此而反向制約宏觀經濟金融調控的主動權。隨內地金融體繫和金融市場的不斷完善，以及經濟轉型升級和平穩健康發展，內地若能越來越少地受到匯率波動的制約，對匯率風險的轉嫁能力也更強，也就不存在所謂「浮動恐懼」了。

　　上海市人民政府參事、中國人民銀行調查統計司原司長盛松成

　　中歐陸家嘴國際金融研究院研究員 龍玉

　　(本文僅反映作者觀點，不代表所供職機構意見)