從A股造紙企業發布的2018 三季報和2018 四季度業績預期來看，毛利率和利潤增速多數呈下降趨勢。我們預計未來一個季度，造紙板塊業績仍將承壓。

　　雖然未來一個季度造紙企業的基本面繼續走弱的概率較大，但是股價往往領先於業績公布日2至3個季度。目前造紙板塊估值已經跌到合理區間，尤其是玖龍紙業(2689)值得關注。

　　造紙行業的特點

　　造紙行業屬於典型的成本加成型行業。不同紙種的成本轉嫁能力不同。下游需求增速高、需求剛性強，盈利能力強。典型的例子是衛生紙。由於我國生活用紙滲透率低，國內表觀消費量近五年CAGR 高達9%。相對的，由於電子傳媒對傳統媒體的衝擊，新聞紙近五年消費量增速只有-7%，新聞紙毛利率也是行業內最低的。

　　對於下游增速相對較低的紙種，集中度高的行業，容易形成價格聯盟，實現相對高的盈利水平。目前我國主要紙種的集中度不及發達國家水平，但是箱板、白卡、銅版紙龍頭的控價能力已經有所顯現。總之，在對上游議價能力不足的情況下，需要實現對下游的高議價水平來進行成本轉移，或者向上遊延伸，形成業務閉環。未來行業整合仍在途中，尤其是箱板紙，由於未來兩年內新增投產衝擊很大，這個領域的整合洗牌將最快發生。

　　不同經濟狀態下的成本傳導能力也不同。這幾乎是所有周期行業的共性。在需求好的時候，原料成本高，但利潤率更高，估值更高，股價在經濟好的時候呈現「戴維斯雙擊」。需求不好時，則相反。但是不同紙種的周期性不同。

　　近期思考分析

　　對近期造紙行業，我們的觀點為短空長多。經歷了2016年四季度至2017年紙價的暴漲，2018年主要紙種均進入降溫狀態。尤其在2018 年9至11月份，包裝紙旺季不旺，上游國廢價格大幅下跌。主要的原因是終端需求不足，且庫存已較高、新產能將投放。而對於文化紙，目前雙膠紙和銅版紙均有不同程度的回調，但是紙漿港口庫存仍在3年最高水平，且國內紙漿價格期現倒掛現象顯著(說明貿易商處於虧損狀態，反應出下游需求較弱)，表明未來一個季度文化紙價格仍有壓力。中長期我們看好以下幾類公司：1)業績增速相對較高的公司，包括行業需求仍在高增的生活用紙公司，以及積極擴張、發掘更高增速的其他市場的公司。2)在行業洗牌中進一步提升定價權的公司。3)向產業鏈上游延伸，可以有效掌控原材料成本的公司。

　　工銀國際證券分析