自去年底以來，市場出現三個重大變化，令全球資金走向出現180度的轉變。第一，美國聯儲局去年底加息後，全球市場大震蕩驅使局方不斷釋放鴿派信號。3月份的會議上，美聯儲更意外地把今年加息次數的預期由兩次調整為零次。第二，去年12月1日起，中美貿易戰開始停戰，至今市場對貿易戰進一步升級的擔憂已顯著緩和。第三，中國推出一系列刺激政策，推升了市場對中國乃至亞洲經濟企穩的預期。因此，資金逐漸從發達市場回流新興市場，以尋求更高的回報率。3月份港股通自去年12月以來首次錄得淨流入，且規模創去年2月以來最大的206.4億元。4月至今港股通持續錄得105.2億元的淨流入。

　　由於資金回流香港市場，港元流動性保持充裕，伴隨港美息差日益擴大，其中一個月美元和港元拆息差距更刷新2008年初以來的高位，達158個基點。這為套利交易（沽港元買美元以賺取利差）提供強勁的誘因。因此，3月份，美元/港元頻繁地觸及7.8500的弱方兌換保證水平，最終驅使金管局自去年8月底以來首次出手干預。在短短一個月內，共購入221.3億港元，以捍衛聯匯制度。銀行業總結餘（衡量銀行間流動性的指標）因而收縮29%至543億元。

　　有鑒於此，市場開始擔憂如果套利交易日趨進取，銀行間流動性將進一步收緊，因此提前囤積資金。這加上資金流入港股市場衍生的港元需求，導致港元拆息無視美聯儲的鴿派信號大幅上漲至去年底以來高位。其中一個月港元拆息更突破2%。隨港美息差收窄，套利交易紛紛平倉離場，從而帶動美元/港元由7.85大幅下滑至7.8305。

　　銀行結餘年底料守住200億

　　展望未來，筆者預計港元利率和匯率波動性將持續高企，但無論是上升還是下行，空間皆可能有限。具體而言，全球主要央行的鴿派立場，疊加中國經濟企穩象，以及中美貿易談判的進展，正持續為香港帶來資金流入。換言之，香港資金外流風險偏低。這加上銀行業總結餘站在500億元上方，以及短期內股市鮮有大型IPO，意味港元流動性可能保持相對充裕。在此情況下，港元拆息上升空間料有限。港美拆息可能維持一定差距，從而鼓勵套利交易在未來幾個月內回歸。因此，金管局再度出手干預的可能性尚不能完全排除。不過，在套利交易者保持謹慎，且股市資金淨流入的情況下，任何干預皆可能是溫和的。

　　儘管如此，每次金管局出手，都將使銀行業總結餘進一步下降。一旦總結餘進一步下跌，市場很可能再次出現類似4月份囤積資金的局面。再加上市場即將迎來5至7月派息高峰期，以及6月半年結，港元拆息下行空間料有限。

　　總括而言，筆者預期銀行業總結餘將在短期內有序及緩和地下跌，年底可能守住200億元的水平。美元/港元料繼續在7.83至7.85區間內波動。而一個月和三個月港元拆息則可能在1.5%上方震蕩，年內超越同期限美元拆息（約2.5%）的可能性不大。

　　華僑永亨銀行經濟師 李若凡