股王騰訊(700)上周三公布業績，2017年收入達2377億元(人民幣，下同)，按年升56%;純利715億元，升74%，兩個數據都比預期好。投資者預期業績理想刺激股價大幅上升，怎知人算不如天算，股價不升反跌，而且是大幅下跌。騰訊股價從475.6港元高位急挫至439.4港元低位，跌幅達8%。

　　為什麼事實與預期有這麼大的差別?魔鬼就在細節，表面上騰訊2017年業績非常好，收入按年升56%，純利升74%，但是有個別數據顯示業務已經到了一個頂點。騰訊第四季整體收入按年升51%，但按季只升2%。第四季智能手機游戲收入出現首次按季倒退，減少7%，顯示一直是集團核心收入的業務已經飽和。

　　內地手游市場已經不能像以前般每年大幅增長，變成一個成熟或老化的業務，新推出的游戲也不能力挽狂瀾。騰訊的王牌社交媒體微信用戶達到9.88億人，增長111%。最新數據達到10億人，以中國總人口13.4億人來計數，已經處於飽和狀態，沒有很大的增長空間。舊的社交媒體QQ用戶7.8億人，下跌9.8%。即是整體中國的社交媒體已經達到人口上限，不能再增長。當然，網絡廣告收入、增值服務、雲端、微信支付等仍有雙位數字增長，是增長亮點，騰訊也大額投資傳統零售及支付業務，打造一個和阿里競爭的零售王國，但新業務需時發展，似乎短時間內未能填補手游收入下跌。

　　另外，騰訊手上仍有很多投資項目可以分拆，但分拆業務只能帶來特殊利潤，不能提供一項每年有幾百億元收入的貢獻。騰訊第四季盈利(按非通用會計準則)，即是撇除資產升值影響，為174億元，按年升42%，但按季只升2%，和第三季的環比上升3%差不多，騰訊盈利增長似乎已經放慢。如果騰訊要維持48倍的市盈率，2018年第一季盈利需要達到200億元以上，盈利年增長率要達到45%。按過去兩季的業績表現，騰訊2018年盈利是不可能達到按年50%增長。如果騰訊不能達到高速盈利增長，騰訊的估值便需要下調。如果騰訊在2018年盈利增長按年只有20%，市場估值便只能達到20倍。

　　騰訊盈利恐不再高速增長

　　這是很多騰訊股民和基金經理的噩夢，騰訊盈利不再高速增長，由一間高增長的科網企業，變成一間成熟的互聯網企業，盈利增長只有10%至20%。如果這噩夢成真，恐怕騰訊股價要跌一半。過去一年多港股升幅有一半由騰訊貢獻，若騰訊由高增長股，變為成熟低增長藍籌股，恒生指數的預期也要大幅調低。投資者不能過分樂觀，而忽視投資組合過分集中於騰訊的危險。一旦騰訊市盈率由48倍下跌一半到24倍，散戶投資者及基金經理都會損失慘重，風險是不可忽視。

　　騰訊大股東南非上市公司Naspers減持2%股份，涉及1.9億股，集資800多億港元，得到全數認購。投資者擔心，大股東可能認為騰訊已經到頂，加入減特行動，令到騰訊股價雪上加霜。多間證券商調低其預測盈利，騰訊需時加大投資新業務，犧牲短線毛利，以維持集團長遠增長。

　　市場最大的憂慮是騰訊增長什麼時候到頂，屆時由高增長互聯網科技企業，變為一間成熟業務企業，年度盈利增長由40%至50%降低為10%至20%，那一度是遙遠的日子似乎已經迫在眉睫。

　　智易東方證券行政總裁 藺常念

　　(筆者已沽出大部分騰訊股份逢周二刊出)