(1)A股仍舊疲弱，暫時難有趨勢性表現，H股可能繼續低迷。周二的大幅下跌宣告我們之前所說的A股“八月做多窗口”的關閉，目前中國宏觀增長偏弱，改革預期在政府穩定市場的措施之后有所調低，財政政策暫時難超預期，而貨幣政策也是在勉強維持，短時內市場缺乏催化劑。而且，我們注意到，在人民幣貶值之后，部分短期資金利率有逐步上升的趨勢，這一趨勢如果延續而政策也不及時應對，可能將繼續打擊市場信心。暫時情況下H股估值已經較低，但缺乏催化劑可能仍舊低迷。

 

　　(2)外圍市場動蕩，可能只是個開始？中國市場也將受到影響。

 

　　在人民幣貶值之后，東南亞市場走弱，昨天塔吉克斯坦貨幣大幅貶值，增加了市場的緊張氣氛。而隔夜歐美的大跌更是讓市場的神經進一步繃緊。我們認為當前全球股市的動蕩具有深刻的歷史根源。拉長時間軸來看，我們可能正在經歷近百年來的第三次世界貨幣體系大的變革(前兩次是金本位制度在大蕭條后的解體，以及1970年代初的布雷頓森林體系的解體)。從歷史的經驗來看，貨幣體系是世界經濟的核心框架，其變化也往往也帶來形勢的動蕩和不確定性的增加。因為這種變化將是史無前例的，全球的資產管理人過去三十年累積的資產管理經驗，無法為未來提供一個可靠的參考，因此最好對此要有所準備。

 

　　戰后的世界金融秩序總體是以美元為中心的一元貨幣體系，布雷頓森林體系在1970年代初解體之后，世界依然是以美元為中心的單元貨幣體系，而世界經濟格局在過去的幾十年已經發生了天翻地覆的變化，這種單一貨幣體系必然要做出相應的調整。但相關的調整所涉及到的利益格局變化，使得潛在的變化必然是被倒逼出來的。全球主要國家只有在情況糟糕到一定程度之后才會坐到一起來協商形成全球新的金融與貨幣體系，這將是對二戰后主導世界利益格局框架的以美國為中心的世界金融和貨幣體系的重大修正和升級。這將是史無前例的，其間必將充滿博弈和波折。中國這個一直“被認為”貨幣是相對穩定的大經濟體也加入貶值的行列，可能標志著我們可能正式在逐步步入這一“倒逼”階段。

 

　　目前從全球來看，無論是股票和債券的較高估值都是極端寬松的貨幣政策的結果，這是因為全球在經歷長期的相對穩定增長之后的增長缺乏，而各主要大國政府都將恢復增長作為第一要務(政府往往都會對民眾做過度承諾，客觀規律被無意或者有意的忽略)，幾乎千篇一律地以競相放水、競相貶值的方式來爭奪增長。這種“無組織、無紀律”的行為可能會帶來在紙幣體系下，所有貨幣對實物資產的集體貶值，而增長和通脹的預期也會變得紊亂，經濟將承受暫時還難以預計的后果。近期全球市場的動蕩只是一個預演，股權資產所隱含的風險溢價可能會經歷系統性的上升，類似全球股權資產在1970年代經歷的情景。

 

　　中國雖然是傳統體系的挑戰者，但自身也將經歷一定的考驗。能否順利的通過考驗而成為一位成功的挑戰者，很大程度上在于能否實行持續的改革以及合理的政策應對組合。說到底，中國需要通過持續的包括經濟體制改革在內的改革來增強自身內功和經濟增長的可持續性和韌性，來繼續增強挑戰傳統世界金融體系的實力。

 

　　上述觀點背后的邏輯體系，在我在2008年6月寫的全球不平衡的轉變主題、2009年3月的數量型放松貨幣政策前景的主題等主題性研究中已經有所涉及。如有感興趣的可以參考和進一步探討。