[摘要]臨近年關，信用違約事件接二連三，令不少債權人的這個冬天格外難熬。
“15山水SCP001”違約事件持續發酵，“12舜天債”可能被暫停上市，“11云維債”主體信用等級和債項信用等級遭下調……臨近年關，信用違約事件接二連三，令不少債權人的這個冬天格外難熬。
伴隨著市場擔憂情緒的升溫，近兩周信用債收益率多數回調，中低評級信用利差拉大，分化加劇。盡管龍煤集團大額剛兌和山水水泥股東有望“兜底”給信用債市場帶來稍許暖意，但投資者顯然樂觀不起來。
在多數分析人士看來，伴隨著經濟調結構、企業去杠桿的過程，信用違約事件將呈常態化，中低評級債券仍需高度警惕。“債券市場的違約風險正在不斷發酵、積聚，剛性兌付的壁壘也正逐步被打破。對投資者而言，‘防踩雷’仍然是當前最重要的投資主題。”業內人士表示。
違約不斷 信用債“遇冷”
信用違約風險的沖擊波正不斷擴散。僅最近兩周以來，就有“15山水SCP001”、“12舜天債”、“11云維債”、“12云煤化MTN1”等爆出相關的負面信用事件。
11月12日，今年4月發行的“15山水SCP001”出現實質性違約，成為國內第一只違約的超短融，也是中國債券市場第8起、今年第7起信用債實質違約事件。
此前不到兩年時間內，包括“11超日債”、“12湘鄂債”、“11天威MTN2”、“12中富01”、“12二重集MTN1”、“10中鋼債”和“10英利MTN1”在內的7只債券已出現實質性違約，而公募債券領域已發生15起信用事件。
更多的信用風險尚在醞釀中。11月18日晚，國信證券發布提示性公告稱，由于已經出現多筆融資款逾期以及多處財產被查封的情況，舜天船舶資金面臨較大困難，相關債券“12舜天債”面臨暫停上市的風險、違約風險、信用風險、流動性風險等。
繼云南煤化工集團有限公司（簡稱“云煤化”）及下屬子公司債務逾期13.05億元后，中誠信國際隨后下調云煤化主體信用等級及“12云煤化MTN1”和“15云煤化MTN001”債項信用等級，并于17日再度下調相關公司云維股份主體信用等級，并下調“11云維債”的債項信用等級。
一系列已經發生或正在發酵的信用風險事件，驚動了沉浸在債券牛市之中的投資者，大規模的信用債發行由此被集中取消。據彭博新聞數據，繼山水水泥11月5日公布違約預警后，截至11月20日已有至少43家公司取消已公開發行文件的債券發行，涉及融資規模近470億元。
二級市場上的信用債亦出現明顯調整。近兩周短融收益率上行幅度普遍在20BP以上，中票收益率上行幅度普遍在10-20BP之間，信用利差普遍小幅走擴，企業債收益率普遍上行5-10BP。
“由于信用事件頻發，低評級調整幅度明顯大于高等級，尤其是交易所市場由于債券等級整體偏低，加上近期股市反彈和IPO重啟或分流債市資金，收益率調整幅度比銀行間更為明顯，不少債券收益率上升100BP以上，部分爆發負面信用事件的個券收益率回調達到400-700bp。”中金公司表示。
剛兌漸破 “兜底”難再保全
一系列信用風險事件不斷撞擊著剛性兌付的壁壘。業內人士指出，今年以來，評級下調主體中央企占比也有所上升，主因國家層面力主轉型改革和打破剛兌，對于產能過剩行業的央企兜底意愿下降，而地方政府維穩動力仍強，對地方國企隱性擔保仍在。
11月19日，龍煤集團公告稱獲得黑龍江省政府大力支持，省政府合計給予企業38億元現金支持，加上企業自籌資金23億元，可如約償還分別將于12月5日和15日到期的50億元“12龍煤控MTN1”和8億元“15龍煤控SCP001”本息。
“信用風險會否因剛兌而得到有效化解，不再取決于企業性質，而在于企業破產或清盤會否威脅當地金融穩定以及引發大范圍失業。”平安證券點評稱，龍煤集團得到黑龍江省政府資金支持的最大原因在于龍煤集團規模較大、在當地產業盤結較深，涉及眾多就業人口，關乎當地穩定與否，黑龍江政府不得不對之給予保護。
面對此起彼伏的債券違約風險，盡管政府、股東等仍通過各種方式表態支持債券兌付，但中金公司認為，近期決策層屢屢傳遞出“供給側調整”及“淘汰僵尸企業”“優化資源配置”的政策信號，有可能意味著未來更多的僵尸國企違約會浮出水面，從而加劇市場擔憂情緒。
海通證券進一步指出，鋼鐵、煤炭、化工等高危行業的地方國企往往體量較大，吸納了較多就業，地方政府維穩動力仍強，對地方國企隱性擔保仍在。因而，除實力和外部支持均較弱的民企外，也需警惕一些產能過剩、經營不善或集團支持力度較弱的中央企業違約風險。
寒潮未了 謹慎尾部分化
不論個債信用事件最終如何演化，在多數業內人士看來，在經濟調結構、企業去杠桿的過程中，信用違約事件仍將不斷爆發，鋼鐵、煤炭、機電、水泥、化工等產能過剩產業將成高危領域，低評級信用債也將成為投資“雷區”。
從過去發生的信用事件來看，公募信用事件主要集中于兩個領域：一是光伏、風電等新能源行業，二是鋼鐵、有色、機械設備等產能過剩行業。如龍煤集團和云維股份同為煤炭企業，山水水泥為水泥企業。
“這些企業信用風險事件依然遵循了企業去杠桿、經濟調結構、過剩產能經營壓力大的基本邏輯。”平安證券認為，鋼鐵、煤炭、機電、水泥、化工等傳統產能過剩產業信用違約頻發，一方面來自于經濟轉型過程中投資驅動模式不可持續，對應在微觀層面上為煤炭、鋼鐵等原材料市場需求萎縮、產品價格一再下跌；另一方面來自于傳統產業的企業經營積弊已久，對應在微觀層面即為企業經營狀況長期持續惡化。
“經濟仍在探底，產能過剩行業信用風險的釋放只是開始，將會有越來越多的違約企業浮出水面，違約將會變得如同評級下調一樣平常。”海通證券表示。
國泰君安證券認為，外部支持因素雖然可以作為延緩系統性風險暴露的邏輯，但卻無法簡單外推到每一個具體個券，立足于企業自身經營財務素質“防踩雷”仍然是當前最重要的投資主題，未來產能過剩的強周期行業、經營惡化的中低評級發行人信用風險仍很高。
中金公司則認為，未來違約風險的暴露將是伴隨過剩產能淘汰和產業結構調整的一個較長過程，隨著市場風險偏好的下降，真正低風險高資質的信用債仍然是市場稀缺品，中長期伴隨利率債收益率的下行還有下行空間。而對于低資質品種，過低的信用利差向上重估恐怕還沒有完成。