在内地经济增速降至25年来最低水平之际，信贷问题正愈演愈烈，企业的债务违约事件加速增加。到5月中旬，今年发生的债务违约个案数量，已经超过去年全年。债务，无疑正在成为中国经济目前最紧迫的问题。这一点连《人民日报》刊发的「权威人士」的文章，也坦然承认。尽管中国的债务问题是否演变成为震动全球的下一场危机，各方意见分歧仍然巨大。但从美日欧的历史经验和中国的国情看，要避免系统性危机爆发和经济长期停滞，除非果断进行大规模的债务置换——以低息的国债替代目前的高息债，让人民银行成为国有企业和地方政府的最后贷款人和拯救者，此外没有更有效的解决办法了。           香港商报记者龙镇洋

         高速成长的高危债务

　　自2008年金融危机爆发以来，中国成为世界上信贷增长最快的国家。包括内地熟悉的查诺斯、索罗斯和加州伯克利大学经济学教授、前IMF资深顾问巴利艾森格林在内的很多美国金融界观察者都认为，在有纪录的人类历史中，很难再找到像中国这样规模的巨额贷款暴涨现象。

　　如同风雨之后必有彩虹，信贷的高速增长大潮过后，必然会有违约大潮的出现。这个不是判断，而是被先发达国家的历史经验不断验证的经济规律。中国当然，也不可能例外。

　　几年前曾被视为中国金融创新和未来希望的各种P2P信贷公司的大面积倒闭，到底在过去两年产生了多少债务违约问题，由於缺乏监管数据和市场透明度，目前根本无法统计。一度繁荣的P2P信贷业务，资金来源主要是民间个人的剩余储蓄，单笔数额估计都不会很大。即使全部P2P公司倒闭，无法讨回存款的个人投资者，也无法引发系统性金融危机。上访式的债务追讨，由於维稳力量的存在，而不可能具有可持续性。因此，与P2P相关的债务违约，根本无法形成系统波澜。

　　不过，在清晰可见、数额巨大、以机构玩家为主的中国债券市场上，任何风吹草动，都足以引发风起云涌。而这里也是可以观察得到，中国债务问题严重程度的真正的晴雨表。

　　首季违约超去年总和

　　2014年超日太阳能公司宣布不能按期兑付一笔企业债券，拉开了本轮中国债务违约大潮的序幕。据《华尔街日报》报道，到5月中，今年中国被曝出债务违约的企业共有22家，是2015年的全年总和，其中很多是国有企业。从目前情况看，中国债务问题会越来越严重、违约事件将加速增加，基本是市场界的共识了。

　　违约个案的增加，正引发各方对中国总体债务问题严重性的热烈猜测。虽然不同机构和不同分析师的数据，存在诸多分歧，但总体共识却是确定的，中国债务问题的严重性处於全球最高水平。

　　英国《金融时报》根据中国官方数据的研究表明，2016年一季度，中国债务总额与GDP之比上升至创纪录的237%。国际清算银行（BIS）估算略高，认为中国债务与GDP之比为249%，与欧元区的270%和美国的248%大致相当。《经济学人》则认为，中国的债务截至2015年底已从国内生产总值（GDP）的155%提高至260%。

　　2016年1月，高盛预计中国2015年债务额占GDP比重达216%，几个月后，该行又称2016年该比例或达270%。近期，麦格里分析估计，目前中国的总债务可能接近35万亿美元，到2016年4月中国债务与GDP比值350%。国际金融机构（IIF）的估计是，到2016年5月中国债务与GDP比值为295%。麦肯锡的估算是，到2016年1月中国债务与GDP比值为282%。维格兰资本顾问的估算是，至2015年底中国债务与GDP比值为280%。

　　中国债务总量巨大是一个问题，但更值得担忧的是，债务的增长速度。在货币的边际效应不断衰减、全要素生产率不断下降和企业利润越来越无法覆盖债务成本的情况下，为了维持6.5%左右的经济增速，债务增长的速度必须维持在经济增长速度的两倍以上。很显然，这是一种死亡赛跑，游戏终结不会太远。

　　债务重灾区在中西部

　　一国的总债务，包括政府、企业、银行和家庭负债。债务结构比例，各国情况相差比较大。欧洲日本是以政府债务为大头，美国则是政府和家庭债务为主。中国债务结构的特点是，家庭部分债务比例最低，而非金融部分的债务超总债务一半，在全球各经济体中是比例最高。

　　据麦肯锡资料，中国企业（指非金融部分）债占GDP比重高於美国、加拿大、韩国和德国。2015年，路透调查称，中国的企业债规模已相当於GDP的160%，而2008年是98%，美国目前该比例是70%。这一严峻情况，连中国人民银行行长周小川也不回避。他曾在今年4月称，中国经济的总体杠杆比例较高；特别是企业部门借贷比例占GDP比重过高，债务与GDP比重还在继续增长，需要引起警惕。

　　中国官方数据显示，目前中国金融机构的不良贷款率约为1.7%。但市场似乎没有任何其他机构，愿意完全相信中国官方这一数据。总体上看，国际金融机构的判断比国内金融机构要悲观很多。国际金融界估算的中国不良债务率，在15%到21%区间，而15%这个底部还是国际货币基金组织的数据。

　　今年4月，国际货币基金组织曾警告称，中国公司（非金融机构）的健康状况和偿债能力正在下降，收入不足以支付利息的存在风险的公司贷款，在商业银行的所有公司贷款中占到15.5%，估计总额为1.3万亿美元。报告同时指出，按照60%的较高损失率计算，可能导致银行贷款潜在损失达到7560亿美元，相当於中国国内生产总值的7%。

　　加州伯克利大学经济学教授、前IMF资深顾问巴利艾森格林则推测认为，目前中国非金融机构债务规模约相当於中国GDP的150%。照此计算，中国坏账账面金额可能相当於中国经济四分之一。

　　在大的国际金融机构中，里昂证券对中国债务问题严重性的估计，算是最悲观之一。里昂证券中国与香港策略主管郑名凯5月发布的研究报告显示，中国的坏账率大约在15%到19%。郑名凯表示，刺激措施正失去效力，大量的债务违约正说明银行坏账在增加。他预计到2020年中国的债务占国内生产总值比例将高达300%，中国的潜在不良贷款在未来可能上升至20%至25%。

　　债务集中5行业僵企

　　就行业而言，中国债务风险主要集中在产能过剩和高泡沫行业。IMF的研究报告说，中国企业债务风险主要集中在房地产、制造业、批发零售业、采矿业和钢铁业五大部门的僵尸企业中。了智库今年初也刊文表示，沪深两市近300家「僵尸企业」，占上市公司总数的10%，其中近200家是钢铁、有色、造纸、纺织、船舶、石化、机械、水泥、煤炭等传统制造业企业。

　　从区域而言，中西部和东北省份是中国债务问题的高风险区，因为资源型企业和过剩的重化工业产能主要集中在中西部和东北地区。中西部和东北省份，不仅在2008年后主要依靠信贷增长推动经济增长，其实在2003年之后，这些地区的经济增长就主要依靠固定资产投资推动。查考一下各省的数据，大致可以得到这样的印象：在过去15年中，绝大部分中西部和东西省份的固定资产投资都超过GDP50%，部分省份在个别年份，固定资产投资额甚至接近或者超过当年的GDP。沿海地区在过去十几年中，总体上固定资产投资占GDP比例相对要低些，比较高的是江苏、山东、辽宁和天津，而广东、福建和浙江在沿海地区在最低之列，尤其是广东。因此总体上沿海地区的债务问题估计要比中西部地区和东北轻很多。

　　熄灭火头刻不容缓

　　就地区而言，中国的债务问题主要集中在中西部和东北地区。山西的债务问题已经被视为是一个典型，而且也成为国际金融界一个观察点。

　　单是山西省的七大国有煤炭企业的债务问题，就足以说明山西和整个中西部省份债务问题的大致状况。公开信息显示，山西七大煤企一季度末负债总额已超过1.19万亿元，与山西省2015年全省生产总值1.28万亿几乎相当。总体资产负债率达80%。

　　据《中国能源报》5月19日报道，「山西省七大煤炭企业存量债券规模共计2232亿元左右，一年需支付利息127亿元，350亿元的担保效力有限。作为经济下行压力较大的资源型省份，山西省政府自身财力捉襟见肘。该省一季度一般公共预算收入仅436.1亿元，同比负增长12.8%，低於同期预算支出近200亿元，缺口尚需发行地方债弥补。不但如此，政府的担保也暴露出了山西煤炭行业的经营压力与再融资压力。如果未来政府担保增信方案未获落实或实施后效果不及预期，将进一步引发市场对煤炭行业债券信用风险的担忧。」中国煤炭工业协会会长王显政则於4月25日公开披露，去年煤炭行业主要经营性指标呈现下滑态势。2015年全国规模以上煤炭企业主营业务收入2.5万亿元，同比下降14.8%；应收账款净额3548亿元，同比增长8.5%；负债总额3.68万亿元，同比增长10.4%；行业利润总额441亿元，仅为2011年的1/10。

　　中国的资本市场并不发达，内地企业最大的借钱方，不是银行就是其他国有金融机构。山西煤炭的债务约60%在银行，40%在债券。而债券的持有者里面银行又是大头，保险、信托、基金等机构投资者也参与其中。

　　最先殃及国有银行

　　山西债务失火，第一波被殃及的池鱼，不会是别人，就是中国金融市场的最大主角——国有银行。债务问题的恶化，直接反应在中国国有大银行去年的年报上。中国五大国有银行的三大指标，利润率、不良率和拨备覆盖率，清晰地映照出整个中国债务问题的严峻局面。2015年五大行的利润增速全线跌入1%以内，彻底告别了黄金年代的两位数增长。不良率大幅增长，拨备覆盖率则相应大幅暴跌，双双即将触碰红线。

　　《经济学人》根据官方数据得出结论：中国大约4成的新贷款都用来偿付现有贷款的利息，2014年，中国最大的1000家企业中，16%的企业贷款利息高於税前收入。借贷对刺激经济增长的作用越来越小：在金融危机前，GDP增幅与借贷增幅的比例是1：1，而如今GDP每增加1元，需增加4元借贷。未来一段时间，甚至在未来几年里，如果政府仍然听之任之，中国的债务水平可能还会继续攀升，但最终有一天会停下来。

　　尽管国际金融界对中国债务问题严重性的判断普遍很高，但是他们同时也普遍承认中国政府掌控大局和化解系统性危机的能力超过任何其他国家。而且，因为中国债务还有两个非常重要的特点：第一，是国外债务很少，基本可以忽略不计；第二，欠债以国有企业为主，但国有企业和银行的大股东都是政府。

　　这两个特点，加上中国政府冠绝全球的掌控能力，完全有可能让中国避免出现欧美式金融危机。但如果处理不果断，中国经济出现日本式的长期停滞，可能性非常高。甚至中国的情况还不如日本，因为日本制造业的竞争力和整体经济的健康状况要比中国高。