過去十年很多國家名義GDP都出現過負增長

 

　　查找2006-2015年全球各國的GDP數據，發現除了中國外，全球主要經濟體的名義GDP都出現過負增長，其中美國表現最好，只在2009年出現過一次負增長，如今增長勢頭強勁的印度分別在2008年和2012年出現過兩次負增長，德國和韓國均出現三次負增長，日本則更慘，過去十年中有四年負增長，迄今GDP總量還低于2005年的水平。

 

　　如此看來，經濟出現負增長也沒有什么值得大驚小怪的，也不丟臉。那么，是否因為這些發達經濟體在過去十年已經變得老朽了，所以就經常出現負增長呢？也未必，我們再往前追溯歷史，發現韓國在1981年、1998年和2001年均出現過名義GDP的負增長，而作為新興經濟體的印度，分別在1991年和1993年也出現過兩次負增長，日本在經濟泡沫沒有破滅之前的1982年，同樣出現過一次負增長。

 

　　二戰之后全球成功轉型而一躍成為全球制造業強國的，就數日本和韓國這兩個國家了，它們同樣在經濟轉型過程中出現過GDP負增長，至于出現GDP低增長的年份就更多了。因此，經濟波動是很正常的，如印度經濟從90年代至今，前后已經出現四次負增長，如今無論是西方還是中國，都感到印度最終會挑戰中國，早就忘了它的負增長時代了。所以，經濟負增長很正常，經濟減速就更正常了。

　　世界銀行數據，海通宏觀于博供圖

 

　　2009年之后中國穩增長的代價巨大

 

　　中國應該是過去近30多年來沒有GDP沒有出現過負增長的全球極少數國家之一，而且，在2009年之前，中國經濟的高增長并沒有伴隨債務的高增長。然而，當2008年美國次貸危機之后，中國的債務增長開始迅速攀升，2009至2015年，總債務水平的累計增長超過GDP累計增長約90%，也就是GDP在過去7年中大約翻了一倍多，社會總債務約則比2008年增加了2.5倍，即從當初的48萬億增長到如今的169萬億。

 

　　盡管日本、韓國等在美國次貸危機之后債務增長也很快，但中國在亞太地區的債務增長則遙遙領先，如日本和韓國增長約50%，印度只增長10%左右。就連中國居民家庭的債務占GDP比重也翻了一倍多，從18%提高至40%，說明中國已經逐步從地方政府和國企加杠桿，逐步延伸到居民加杠桿。如果仔細分析中國債務增長的結構，就不難發現，中國的企業債務增長過快是導致全社會債務高增長的主要原因，其中國企的債務增長尤其迅猛，這幾年大約年均增長18%左右。

 

　　為何美國次貸危機之后中國的債務水平就大幅上升呢？首先，這與中國過去對外貿的高度依賴有關；次貸危機之后，美國等西方國家經濟出現衰退，影響到了中國的出口，于是中國只能通過加大對國內基礎設施建設的投入來彌補外需不足導致的產能過剩壓力。其次，這與中國經濟長期推行的“趕超模式”有關，趕超模式到了后期，實際增長率會快于潛在增長率，這就意味著高投入低產出，債務自然就上升。第三，隨著人口紅利的逐步消退，在公共服務、社會福利上的投入需要增加，這又導致了債務增長快于GDP。

 

　　如果按目前這一狀況發展下去，中國的債務增速還會很高，高杠桿問題會越來越嚴峻。因此，要降低債務的增速使之不偏離GDP增速，要么力推改革以提高經濟潛在增速，要么放棄GDP增長目標。前者說易行難，后者說難行易。

 

　　趨勢外推法能準確預知未來嗎？

 

　　絕大部分人對未來經濟的預測，實際上都是用趨勢外推法，即根據過去和現在的發展趨勢推斷未來的一類方法。但一旦有外來事件的發生，預測的準確性就無從談起，即便沒有外來因素，你也很難判斷內部的哪個環節會出問題，且這些問題會否導致系統性風險。

 

　　回顧10年以前的中國經濟，即2006年，當時形勢一派大好，GDP增速10.7%，通脹只有1.5%，投資增速高達24%，房地產投資增速和城鎮化正處于加速階段，消費增長13.7%，出口增長27%，粗鋼產量增速20%，汽車銷量增速27%，國有企業利潤增速27%，M2只有34.6萬億。因此，按那個時候的經濟數據進行趨勢外推，主流的預測結論是，“未來中國經濟將經歷黃金十年”。但誰也沒有預料到，2008年美國即爆發了次貸危機，2009年中國出口大幅下降，失業率上升。

 

　　再看一下目前的一些經濟數據，2015年房地產開發投資增速已經降至1%，粗鋼產量、發電量、外貿出口、國企利潤等均出現負增長。PPI已經超過三年為負，這也是中國歷史上沒有過的。十年之前，很少有人去關注中國的債務問題，房價也處在合理的位置。十年之后的今天，高債務、高杠桿和高房價幾乎成了大家每天都要談及的話題。我研究了這些年來居民房貸的變化，發現2013年之后，居民購房加杠桿的比例開始明顯上升，尤其是今年前五個月，估計新增居民房貸有1.8萬億左右，尤其是5月份，住戶的中長期貸款大約是企業中長期貸款的近三倍。

 

　　2015年由于散戶的場內融資和場外配資規模過大，最終導致股市泡沫破滅。按照今年這一勢頭，新增房貸估計會接近4萬億，比2015年增加60%，再加上民間房貸發展也非常迅猛，假設民間房貸余額為銀行房貸余額（至年底估計為20萬億）的三分之一，那么，居民房產上的負債占GDP的比重就將達到37%， 又因為居民家庭的資產配置中超過65%左右的房地產，因此，你能保證未來5-6年中國房地產泡沫不破滅嗎？一旦房價下跌，你能保證房價只是有限度下跌嗎？因為價格是市場決定的，既然過去那么多年來無法抑制房價上漲，同樣，一旦下跌也難以抑制。2015年國家隊入市，也不能阻止只有20多萬億流通市值的股市下跌。

 

　　因此，我對于未來中國經濟是否會出現負增長的擔憂，主要是基于房價的考慮，一旦房價下跌，則與房地產相關的產業都將受到負面影響，從而導致經濟增速下滑。更大的問題是，與房地產相關的信貸和金融產品，都會遇到麻煩，尤其是這些年來金融理財產品規模暴增，金融機構之間的同業業務規模過大，說白了，大家都在玩虛的，但這些虛的產品所對應的，無非是房地產、債券和股票，如果對應的資產價格一旦大幅下跌，則擊鼓傳花的游戲就玩不下去了，金融危機就難以避免。所以，現在討論債務規模是否在安全線以內等意義不大，風險的爆發，總是在人們的意料之外。

 

　　寧可放低GDP也要抬高ROE

 

　　企業是經濟的基本元素，目前大家比較一致的觀點是中國的債務狀況并不嚴重，不會因此而導致危機，同時又普遍認為，中國企業的債務率遠超全球平均水平，這是最大的風險。但企業債務高企的原因是什么呢？主要還是國企債務水平過高，在國企盈利下滑的情況下，又拼命加杠桿，導致債務率攀升。債務上升的主要原因是國企的凈資產收益率過低，按上交所對2015年年報的統計，國企的ROE平均為5.9%，且今年繼續呈現下行趨勢。企業的盈利不高，其對社會的價值創造就少，投資者回報就低。

　　海通證券趙宇陽供圖

 

　　比較一下從1990年至2015年這25年來的上證指數[0.26%]與GDP的變化，發現上證綜指有11年是下跌（負增長）的，但GDP則沒有一年是負增長的。美國標普500指數在同期只有5年是下跌的，盡管美國的GDP累計增速遠不如中國。以次貸危機之后上證綜指與標普500的漲幅看，2008年年末至今，上證綜指上漲59%，標普500上漲了129%，漲幅超過上證綜指一倍以上。

 

　　之所以要比較股價指數的差異，是因為GDP是總量指標，而股指是質量指標，過去25年來，中國的GDP增加了35倍，但美國的GDP只增加2倍多，但中國經濟增長的質量顯然很成問題，中國非金融類企業債務占GDP比重是美國企業的兩倍，盈利能力也顯著低于美國企業，如今年一季度非金融類上市公司的平均ROE降至6.5%，2015年中國進入全球500強的非金融企業的ROE為11%，美國則達到15%。這就是為何我國要加快供給側改革，去杠桿、去產能和淘汰僵死企業的原因。

 

　　問題在于，能否肯放棄GDP的增速目標（實際上中國這些年來一直把GDP作為預期性目標，并非一定要完成），權威人士也提出，“不必太糾結于一兩個百分點的起落，更不能以焦慮的心態穩增長“。事實上，那些經濟低增長的成功轉型國家，企業的競爭力卻很強，企業利潤率遠超中國，而且失業率也不高。

 

　　中國傳統的穩增長邏輯，是認為只有經濟高增長才能保就業，如2009年推出四萬億投資計劃的邏輯是要保八，因為1個百分點GDP只能帶來80萬人的就業；如今，7%增長所對應的新增就業人數超過1000萬，即1個百分點可以帶動150萬人的就業，這是因為經濟在轉型，轉型越充分，GDP的增速就可以越低。

 

　　中國的經濟增長屬于粗放模式，主要靠投資拉動，但目前已經成功轉型的地區如上海、深圳、浙江等省市，經濟增長已經不怎么依賴于投資了，這兩年來，投資在GDP中的占比顯著下降，而代表企業經營狀況的稅收卻大幅增加。但遺憾的是，中國大部分地區的經濟均嚴重依賴投資，2015年中國的固定資產投資占GDP之比已經達到82%。據麥肯錫統計，1992-2013年，中國的基建投資累計額超過美國和歐洲總和，但這種高投入往往只是增加債務和過剩。

 

　　比如，大家都在討論中國未來能否跨越中等收入陷阱，但按如今這樣的債務增速超過GDP增速的模式演繹下去，似乎已經有陷入中等收入陷阱的感覺，盡管GDP增速還很快。最典型的案例是東北：2003年發改委就設立了東北振興司，但13年過去了，東北非但沒有振興，還更低落了。

 

　　因此，無論房地產泡沫是否破滅，經濟負增長都是難以避免的，只是早點或晚點而已。但經濟負增長未必是壞事，如果能夠換來改革的成功和企業全球競爭力的上升。2009年以來中國的債務增長速度在全球領先，這對于發展中大國而言，不能以為債務率比日本等發達國家低就認為相安無事，因為過去在趕超模式下，欠賬太多，今后要維持經濟增長，更需要增加負債，故債務高增長的勢頭很難遏制。只有放低經濟增長目標，或許才會感到退一步海闊天空。