本文作者系前銀河期貨首席宏觀顧問、海外對沖基金管理人付鵬。本文略有刪節。

 

　　經濟的情況好轉了還是繼續惡化，7月份數據，史無前例的奇葩，展現出來的不但不是一副企穩的樣子，背后的邏輯展開后很容易發現所有的問題已經都攤到了桌面上：想想大大史無前例提到的“資產泡沫”吧！冰火兩重天，資產泡沫還能給我們多久的時間？

 

　　7月份的經濟數據清晰的告訴我們，實體經濟現在的情況更加嚴重，三駕馬車繼續滑落，總需求，信用已經開始出現極其危險的”心臟驟停“的前兆：

 

　

 

　　一季度開始不得已的穩定政策的邊際效應越來越差，維持時間越來越短，貨幣政策的有效性和邊際效應快速下降，雖然zf依舊試圖通過金融機構向實體經濟開閘放水，但一方面現在M2增速放緩，貨幣投放機制約束增強，更甚是結構性負面效應失控，任何M2創造無法轉換進入 到實體經濟，企業的投資意愿不但沒有復蘇，反而越來越差了，風險偏好和投資需求進入到岌岌可危的狀態，躺在企業賬戶里的錢增長創紀錄增速（M1增速加 快），信用和需求開始停滯甚至開始出現收縮。

 

　　而另一側的負面效應開始失控，可以說由于問題出在結構性上，單純的放水（貨幣政策）依然無效，反倒會進一步負反饋驅動銀行，居民，企業的偏好進一步向資產價格的擊鼓傳花，由于去年股災后的資本流出帶來了較大的壓力， 外匯管制在整個2015年四季度大幅度收緊，流動性開始在中國席卷一切投資回報，從核心資產，到債券，各種金融性資產的投機度均大幅度增加（成交，持有， 杠桿，擁擠現象，風險的忽視）這幾個方面均看到中國的資產出現了投機度大幅度增強的跡象，而這已經在2015年的中國股災中已經演繹過了一遍。水越來越 多，就是不去實體經濟，而又流不出去（到海外去的相對比例受到資本管制的約束），國內一切洼地被大水侵泡。

 

　　負反饋系統模式下，一個是民間投資，另一個是金融體系，在市場化體系下這兩個只會起到加強的作用，使得壞的變得更壞，而絕不會出現一兩個口號就可以扭轉其追逐利益的市場本質。

 

　　zf 和市場之間的關系，如果zf不能夠以市場化手段去接受和處理當下的矛盾的話，已經啟動起來的負反饋只會在市場化下不斷地增強，直至破裂-再洗牌-重塑 (這里大家可以想想去年的中國股市) ，當然zf要么在破裂之前自己擠破，要么就在破裂后市場化走倒車，一階段內才去管制。

 

　　民企不想也無法投資，社會創新和投資進程沒有發生zf喊口號，大家往上沖，或許說更為準確的說大家都不再是激動青年了，不見兔子不撒鷹，zf希望大家去投資去創新去轉型，但卻不肯給予大家生產要素紅利的釋放，典型的讓你干活又不想給你工錢，結果就導致民營資本在這方面冒風險，還不如去炒房炒股炒期貨，至少那樣的市場輸也就愿賭服輸心甘情愿，這樣的利益根本就是對立的格局，導致了網上才有了著名的段子：“不是zf搞經濟不行，是老百姓不行”。

 

　　

 

　　遲遲不來的真正改革紅利的釋放，只是靠零星的一些手段已經無法改變當下實體無投資回報的結果，而資產價格的泡沫又對民企投資無論是從成本還是吸引力方面進行各種打擊，自我強化自我增強的資產價格對實體經濟的抑制作用達到了頂峰，而自我強化的結果就是資產泡沫和過渡投機繁榮越興盛，實體經濟越差的雙殺。

 

　　其實在今年一季度zf已經意識到了問題的嚴重性，思路又有些想回到老路的想法和行動，在整體保平穩的基調下，國企的投資迅速的頂起來，以國企為主導的固定資產投資和投資項目延緩了固定資產投資下降的速度。

 

　　但是這樣做卻會產生更為嚴重的問題，似乎是zf各位領導們并不愿意去多考慮的：國企做大做強的負面性就是由于當前缺乏更為廣泛足夠的增長領域，國企的做大雖 然起到了支撐作用，但也進一步的蠶食了僅存的那點點蛋糕，進一步在各個領域擠壓民企，對于整體的投資環境和創業環境而言甚至進一步的惡化，國企憑借其強大 的信用和融資條件，雖然其本身效率低，但是卻消滅了一切僅存的投資的項目和領域，而現在的情況7月份的數據已經開始反應了一個更不好的趨勢，短短半年里，國企已經出現賬面上現金上升，而投資下降的現象，意味著國有企業投資力保的手段已經 要已經面臨著后期沒有項目可投資的尷尬，國企融來的錢又投不出去，當下國企甚至只是為了為防止金融形勢生變而致資金鏈斷裂在接納一部分超需求的貸款，國企面臨著無項目可投資的尷尬局面演繹下去到后面恐怕固定資產投資增速會出現雙殺結局。

 

　　金融體系呢？金融體系的本質是什么？無數的zf文件都大寫特寫要充分的發揮金融體系的作用，但金融體系到底起到什么作用呢？恐怕我們的官僚們都只是停留在 了20年以前的思維上，你以為還跟20年以前中國的“官辦”金融機構一樣，zf說打哪，他們就義無反顧的打哪么？朱總理在99-2000年的金融體系改革，將中國的金融體系市場化后的本意現在已經完全的做到了，那就是金融市場和金融機構的行為已經市場化，這意味著“只做錦上添花，絕不雪中送炭”這才是一 個市場化金融體系最基本的準則。在經濟下行期，市場化的金融體系下的相關金融機構首先考慮的必然是風險，而不是收益，所以提高了各種信用標準（造成信用緊縮）。

 

　　例如在最傳統的間接融資環節下，很多原先能拿到貸款的小企業，“被“變得達不到標準了，而銀行所謂的“有效信貸需求”是指達到其信貸標準的信貸需求，所以銀行那邊肯定不會說自己的問題，對外解釋自己行為的表述就變成了“有效信貸需求不足”。現在新增投放幾乎全部投向zf平臺以及大型央企、國企和個人按揭，其他工商類企業投放占比可以忽略不計，通俗點的話替銀行解釋一下-不是我不放貸，是因為你們不達標，不是我的問題。

 

　　

 

　　當結構矛盾無法看到解決的希望的時候，數百年的金融體系在同樣的條件下只會發生兩件事情：在泡沫的杠桿上錦上添花，甚至最后自己成為了泡沫的主要動力; 絕不給下行的實體經濟雪中送炭，甚至本身還會成為殺死實體經濟的主要兇手。

 

　　然后大家就會看到一個熟悉的循環路徑：實體變差，金融絕不雪中送炭，然后資產泡沫繁榮，金融轉投資產泡沫，進一步金融杠桿推動資產上漲，吸引更多的人拋棄實體轉投金融和資產，實體進一步惡化，金融進一步對實體抽血，然后進一步投入資產推動資產的金融杠桿上升，進一步的導致資產價格上漲。。。

 

　　其實這也是網上另一個著名的段子：“經濟不好了，大家就在村口賭博，越賭越大，如果經濟好了，大家也就散開了，結果賭博越來越多的人賺了些眼下的錢，大家都 充昏了頭腦，都開始認為賭博能夠發家致富，越來越沒人種田，賭的越來越大，越來越刺激，直到崩盤被莊家賺走了家底，想起來回去種地的時候，發現土地已經荒 廢，也錯過了耕種期。“

 

　　原本2008年金融危機后，頂層設計者設想的通過金融體系的功能來發揮引導資本正確的去向，不斷地降低融資成本然后希望資本可以去做正確的事情，但事實證明 把水打開，在實體經濟結構性矛盾得不到解決的情況下，無法做到讓實體經濟喝水，而如果這樣的結構性矛盾疊加了大搞特搞得金融化步伐后，我們就明顯看到了金 融跑得快，實體卻不跟的負面效應就變成了水漫金山外加金融杠桿，各種資產泡沫和過渡投機此消彼長。

 

　　

 

　　經濟遇到結構問題，不先搞好解決結構問題，某些人忽悠大領導告訴他金融能夠解決一切問題，某些人把經濟的結構性問題歸結為因為金融體系發展太慢，結果就是小貸擔保P2P互聯網金融，金融混業化經營，期貨上了N多小品種當年都是打著服務于實體經濟的口號在那一輪金融做大做強服務于實體經濟的口號中推出來的：各種理財各種信托，各種金融衍生產品創新。。。。

 

　　結果是金融的功能的有限性已經暴露無遺，并且弊端遠遠大于了原本真正的目的，然后就是推卸責任的說法：“不是金融化有問題，而是下面刁民們太聰明了”。

 

　　幾年下來金融市場創造的波動和風險，從小貸擔保P2P的破裂，到宇宙第一股指期貨，金融不但沒有服務于實體，反而從另外兩個層面傷害到了實體經濟，劇烈的波動，財富的消亡，風險的增加抑制了投資，也造成了干實體不如直接在金融市場上賭一把思潮大幅度蔓延。

 

　　所以當看7月份奇葩的數據的時候，很多人還在為銀行惜貸不夠投放呢，還是私人部門的有效需求不足呢，做討論，其實都是一碼事，不是雞生蛋蛋生雞的問題了，已 經是深深地陷入到了前面面描述的那個熟悉的循環，銀行一方面對實體經濟惜貸甚至是抽貸，同時由于自身經營壓力較大，于是乎放款業務更加依賴zf部門和房地 產銷售，然后，就開始出現了7月份令世人驚奇的信貸數據組成：房貸居然占到了新增貸款的全部，7月未貼現的銀行承兌匯票減少了5122億元。按照統計口徑，未貼現的銀行承兌匯票減少的部分將被計入人民幣貸款，而7月的新增人民幣貸款扣除貼現后竟然為負，這意味著這部分貼現的融資規模可能有相當一大部分流向了房貸。

 

　　

 

　　實體經濟遍地凋零，盈利，償付能力都差，金融體系市場化決定了他們的必然的選擇，而同時干啥都不掙錢，企業的信心和希望完全被磨滅，要么企業死掉了，要么自己主動的關閉了企業，原來還愿意繼續維持一段時間希望能夠熬過寒冬的企業，現在信心已經完全磨滅，資金需求出現了斷崖的下跌，信心一旦崩塌，就算銀行愿意貸，企業也不愿意要，就算是拿到錢的企業，其實真正想的也并不是去投資實體，而是直接拿去炒樓炒股炒房。這已經在去年中國股市瘋狂上漲中，很多信貸資金企業資金違規進入到股市中已經能夠看到很多很多的端倪了。

 

　　

 

　　常委會議提到了嚴防房地產泡沫，防范在當下管用嗎？肯定不管用，現在的瘋狂已經起來，就如同去年脫了韁繩被瘋狂的杠桿推動的故事一樣，所有人其實都看得很清楚，并且都在按照自己的利益角度做出選擇，這就不難怪理解那些國企瘋狂的當地王，為了配置而配置的債券交易員，而居民端更是投機的狂熱追逐者，即便經歷過 15年股災，經歷過P2P小貸的跑路，但中國人唯獨沒有經歷過房地產的風險是什么滋味，也許從邏輯上看誰都知道當下的不可持續，但所有人沒有人愿意去改變，大家蒙著眼睛玩著誰最后誰倒霉的游戲，或者所有人都相信我們或許還有一種兩全其美的辦法，然后你會發現，房地產大而不倒的游戲正在上演。