美联储加息会冲击人民币汇率。

　　易憲容

　　6月15日，一如市場預測，美聯儲宣布加息0.25厘，聯邦基準利率升至介乎1厘至1.25厘水平，為今年第二次加息。美聯儲官員繼續預期今年底聯邦基準利率中位數為1.375厘，即下半年再加息一次，令今年合計加息的次數預測仍然是3次。同時，在這次議息聲明中，首次縮減資產負債表規模(或縮表)，表示如果經濟發展一如預期，美聯儲相信今年內會開始手把4.5萬億美元的資產負債表正常化。

　　加息做法有風險

　　這次美聯儲議息會議結果非同凡響，三項緊縮的政策同時出台，表明貨幣政策真正開始走向正常化。比如，升息1碼;利率點陣圖不僅顯示多數決策官員仍預期今年內再升息1碼，而且對2018年的升息幅度預測也是3碼;同時直接公布縮減資產負債表計劃的細節，安排好QE政策逐漸退出市場。

　　當然，最為重要的是美聯儲計劃資產負債表的縮表今年起進行，起步階段每月縮減上限為60億美元國債、40億美元住房抵押貸款證券(MBS);縮減資產負債表規模每季度增加一次，直至達到每月縮減300億美國國債、200億美元MBS為止。2017年5月底，美聯儲的資產負債表有24646億美國國債和17803億美元的MBS，如果按照這個規劃來縮表，大致要到2022年才能恢復到2008年美國金融危機爆發前資產負債表的正常水平。

　　對於這次美聯儲的態度或鷹派傾向，市場立即回味過來，美元匯率指數由宣布加息之後的下跌迅速反彈並收回失地。不過，不少市場分析認為，美聯儲在沒有放緩加息預期的情況下公布縮減資產負債表計劃，意味將在縮減資產負債表規模的情況下同時加息，即貨幣政策開始緊縮。如果美國的通貨膨脹持續在低位徘徊，美聯儲這樣做並非沒有風險。

　　現有的數據顯示，自今年3月美聯儲自2015年以來第三度加息後不久，儘管就業增長仍然是十分強勁，但有一些經濟數據從以前新高水平開始輾轉回落，迄今已下滑至去年初的低位，反映自今年3月加息過後，整個美國經濟都遜於市場預期。比如工業及商業企業的貸款增長、通貨膨脹率等。特別是，企業信貸增長突然快速下降，也意味企業對未來美國的經濟不是看好。

　　美聯儲有其理由

　　不過，美聯儲這樣做肯定有它自己的理由，特別是對於一向鴿派主張的美聯儲主席耶倫來說，更是如此。

　　一是美聯儲的官員所掌握的經濟數據肯定要比市場所了解到的多，他們可能會認為當前這些現象是短期的，未來幾個月美國經濟形勢會較為好轉。所以美聯儲調高了下半年的經濟增長預測。

　　二是由於耶倫這樣的性格，使得美聯儲的貨幣政策正常化已經嚴重滯後，金融市場的價格機制嚴重扭曲。比如，有人根據泰勒法則(Taylor's Rule)，按目前失業率和核心個人消費支出的物價數據推算，當前美國聯邦基準利率應該是在4.01厘，較現水平高出超過300個基點，情況比一年前沒有多少改善(雖然2015年末至今加了4次息)。也就是說，當前美聯儲的聯邦基準利率儘管已經加息4次，相對水平有所提高，但絕對水平仍處於低位。如果不加快加息步伐，肯定會增加美國經濟及金融市場的風險。

　　三是自2008年美國金融危機以來，美國股市出現了持續近10年的上漲，股市指數上漲速度驚人。而這些都與美聯儲的量化寬鬆幣策有關。而且，儘管2014年底美聯儲開始退出量化寬鬆政策，但美國股市的升勢並未遏止，反之屢創歷史新高，尤其去年底美國大選後升勢更是凌厲，美國股市的泡沫已經隱現。如果不透過貨幣政策抑制這種升勢，同樣會給美國經濟帶來較大風險。比如，這幾天有人分析，由於近年歐美發達國家信用過度擴張，一場比2008年更大的金融危機可能在近期內或一年內爆發。所以，這次美聯儲加息也就是遏制短期資產泡沫，以此來控制金融市場之風險。

　　四是美聯儲主席耶倫在2018年1月任期將滿，特朗普是否讓耶倫繼續擔任此職尚無象，應該是相當不確定的。如果耶倫不續任，而是另選他人，甚至於選一個與其風格完全不同的人，那麼耶倫這幾年主持美聯儲的不足很快就會暴露出來。與其這種情況出現，耶倫先動手也是常情。所以，耶倫在最後任期的貨幣政策操作會有一定的不確定性。

　　影響人民幣匯率

　　這次美聯儲加息，市場評估中國央行基本上採取淡化的應對方式。這是過高估計中國央行的作為。其實，中國央行早就有評估及準備，其中最為關注的是對人民幣匯率的影響，即美聯儲加息會不會強化人民幣的貶值預期。如果是這樣，肯定對中國不利，因這不僅不利於人民幣國際化，更會讓大量資金流出中國。所以在穆迪下調中國主權信用評級時，中國央行早就藉這次機會調整了人民幣匯率的形成機制，加入逆周期因素。在這種情況下，人民幣匯率的變化不在於美聯儲如何加息，而是在於中國央行如何考慮達到人民幣匯率和人民幣國際化的平衡，或中國需要什麼樣的人民幣匯率水平，因為就當前的人民幣匯率形成機制來說，人民幣匯率變化的主動權已經掌握在中國央行手上。所以，這次美聯儲加息，中國央行有理由泰然處之。但實際上美聯儲加息對人民幣匯率的影響肯定不小，央行也不可能淡然。特別是，現在這套人民幣匯率形成新機制是否能夠應對美聯儲的貨幣政策正常化應該是相當不確定的，因為政府參與了管制與干預，正在遠離市場化。