九州證券全球首席經濟學家鄧海清博士點評上半年經濟數據表示，“出口+消費”雙輪驅動，“二次探底”再次證偽。
一、“出口+消費”結構轉型，偏執看空中國經濟必犯大錯
我們在2016年初提出“中國經濟L型拐點已過，偏執看空中囯經濟必犯大錯”，此後不斷得到數據驗證。2017年二季度GDP同比6.9%，6月工業增加值7.6%，社零總額同比11%，均超市場預期，再次驗證“中國經濟L型拐點已過”。
從經濟結構上看，目前中國經濟核心驅動力已經切換到“出口+消費”，這是一個更為可喜、可持續的變化。
2016年中國經濟主要靠房地產拉動，2017年房地產投資開始回落，市場對經濟預期轉向悲觀，但我們在2017年初提出2017年最讓市場意外的將是出口(詳見報告《避免誤讀12月進出口，高基數暫時拉低，未來將爆發式增長》，2017年1月)，事實證明確實如此，出口快速回升成為對沖房地產和投資下滑的重要動力。6月出口交貨值同比11.7%，為2012年11月以來第二高值，是經濟數據超市場預期的重要原因。
消費的回暖是趨勢性的，盡管其中存在較多波動。從長周期來看，2016年二季度開始，消費進入趨勢性回升，我們認為與中國經濟整體回升一致。從曆史上看，消費滯後於工業回暖，因為工業回暖需要通過預期途徑或者工資途徑才能傳導至消費。6月社零同比超市場預期，創2016年2月以來新高，消費回暖將進一步正反饋到經濟回暖。
房地產投資累計同比繼續下滑，但當月同比卻是回升的，這實際意味著房地產投資好於市場預期，此外房地產銷售也出現回暖，這也在市場預期之外。房地產數據似乎表明，盡管回到過去的高增速是不可能的，但是在相對高位企穩的可能性在增加，房地產調控的效果在邊際減弱。
整體上看，中國經濟拉動力開始切換為“出口+消費”，經濟結構進一步向好，同時房地產有企穩跡象，這意味著中國經濟“二次探底”並不存在，偏執看空中國經濟必犯大錯。
二、如何理解工業增加值與發電量的背離?
市場預測工業增加值主要有兩種辦法：一是從PMI預測，這意味著工業增加值應當不錯;二是從發電耗煤量預測， 6月發電耗煤量同比較5月明顯下滑，由此預測6月經濟應當不好。
我們可以發現，6月發電量增速確實不高，6月發電量同比增速僅為5.2%，為2016年7月以來倒數第二，這表明，問題出在工業增加值與發電量的背離上。
我們的理解是，“低發電量+高工業增加值”表明輕工業增速高，而重工業增速低，這與“出口+消費”驅動的結構是匹配的。分行業看，高於平均增速的是食品、醫藥、通用設備、專用設備、汽車、電器、計算機，而低於平均增速的是采礦業、黑色、非金屬礦物、化工，這也驗證了“出口+消費”的需求結構。
三、貨幣政策中性與“股債雙慢牛”
6月經濟數據顯著超市場預期，市場對於貨幣政策收緊的擔憂將有所增強。但我們仍然認為，貨幣政策大概率走平，而不會收緊。我們的邏輯包括：
一是“監管協調2.0”背景下，監管政策已經趨嚴，貨幣政策沒有進一步收緊的必要。同時，貨幣政策收緊與降低實體經濟融資成本、發展多層次資本市場明顯違背。
二是目前貨幣政策已經處於中性范疇，無論從貨幣市場利率中樞，還是從債券市場利率中樞，均可發現目前貨幣政策確實已經“穩健中性”。從曆史上看，進一步收緊需要“經濟過熱”、“通脹高企”、“金融系統風險過高”三者至少其中之一，而目前三種情況均為出現，且防范金融系統風險主要讓渡至監管政策。
對於金融市場，我們依然長期看好“股債雙慢牛”。
股市的短期邏輯可能是“經濟去杠杆”的潛在利空，或者加快A股融資功能導致的抽血效應、殼價值下降預期，但我們認為中國經濟長期向好的方向並未改變，股市最終會回歸基本面邏輯。從發展多層次資本市場看，一個長期熊市也不可能支持股市融資功能。從貨幣政策角度，利率持續上行的可能目前尚不存在，整體的估值向下重估可能性並不高。我們繼續長期看好中國股市健康牛。
對於債券市場，主要是兩個預期差：一是“貨幣政策和監管預期差”，二是“經濟增長預期差”，兩者對債市影響相反，前者利多，後者利空。
貨幣政策和監管的預期差，是指貨幣政策不會如市場預期般持續收緊，監管政策核心是穿透監管，對於同業監管態度可能會有所修正。我們認為，貨幣政策中樞決定債券市場中樞，從曆史上看十年期國債收益率與貨幣市場7天回購利率趨同，目前債券收益率仍然偏高，存在向下空間。
經濟增長預期差，是指偏執看空經濟而做多債市是錯誤的，市場的過度悲觀預期需要修正，這利空債市，這也是我們之所以反複強調“沒有瘋牛”，只有“震蕩慢牛”的原因。
整體上講，我們仍然認為債券市場是“震蕩慢牛”，我們認為貨幣政策是債市最終的決定因素，在沒有經濟過熱、通脹高企的情況下，目前的貨幣政策中性不會發生變化，因此債券市場不會“債熊”。同時，由於市場的經濟悲觀預期需要修正，貨幣政策不存在重回2015-2016年寬松的可能，債市“瘋牛”也不存在。
