投資要點
事項:招商銀行公布15年三季報。2015年前3季度凈利潤同比增5.9%。總資產5.22萬億元(+10.6%,YoY/+0.02%,QoQ)。其中貸款+11.2%YoY/+2.7%QoQ;存款+6.19%YoY/+0.75%QoQ。營業收入同比增25.0%,凈息差2.75%,手續費凈收入同比增長47.2%。成本收入比25.1%,同比下降-3.01%.不良貸款率1.60%(+10bpsQoQ)。撥貸比3.12%(+6bps,QoQ),撥備覆蓋率195.47%(-9pct,QoQ)。公司核心一級資本充足率10.83%(+33bpsQoQ),資本充足率12.79%(+39bps,QoQ)。
平安觀點:
凈息差表現好于預期,資產增速回落
凈利潤增速增速同比5.9%,略低于我們預期。但整體營業收入仍維持在25%的同比高位,其中凈利息收入在息差的帶動下仍有環比7%的高增長。手續費環比由于資本市場的回落而季節性回落。凈利潤的低于預期主要仍是大幅計提的撥備所導致,單季度撥備同比增長了160%。3季度招行凈息差錄得2.7%,環比2季度增加5BP,表現明顯好于同業其他股份制銀行及我們的預期。我們認為其中主要的原因是由于降準釋放流動性配置高收益生息資產,同時繼續主動壓縮高成本負債占比,加大低成本的同業負債的吸收力度。在資產端,適當放緩了同業拆借等低利差業務的增長速度,3季度生息資產中同業資產環比負增長18%,公司整體生息資產環比0增長。
手續費中收單季同比仍處在高位,但預計未來將有所回落
公司前三季度手續費及傭金凈收入同比維持在30%以上,其中實現財富管理手續費及傭金收入208.8億元,同口徑下比2014年1-9月增長100%。在招行較強的零售銀行客戶基礎上,資產管理和財富管理市場的擴張是未來招行區別于其他銀行的最重要競爭壁壘。這在上半年資本市場大幅增長的背景下體現得十分明顯。雖然下半年我們認為這一部分對業績的彈性將伴隨股票市場回落而回落,但從中長期而言零售銀行和財富管理優勢將有助于招行維持中收的高增長從而抵御利率市場化所帶來的負面沖擊。
資本保持良好水平,轉型輕型銀行持續推進
公司適當調整資產結構的布局,更多信貸資源投放于核心資本消耗較少的零售業務如小微和按揭等,而適當降低了低利差的同業非標業務的增速。相比對公業務,零售金融業務價值貢獻持續提升,稅前利潤同比增長31%(vs全集團6%),占稅前利潤的比例達48%,同比提升6.7個百分點。這使得公司3季度核心資本充足率仍然維持在10%以上。在經歷14年業務戰略的模糊期之后,我們認為招行業務中心仍應側重其傳統優勢的零售、資管、財富管理等輕型化、服務化及投行化業務。這也是我們認為招行長期能夠享受估值溢價的原因所在,當然,這同時也給招行表內存款增長增添了壓力。
不良生成率維持高位,資產質量壓力充分暴露需要時間
招行三季度資產質量仍承受了相當壓力。公司不良率環比2季度提升10BPs到1.6%。我們計算核銷前三季度公司年化不良生成率為2.16%,環比雖略有下降18BPs但仍處于歷史高位。公司大幅計提了撥備并進行核銷后使得撥備覆蓋率略下降9個百分點、撥貸比環比增加了6BP。但較高的不良生成率仍是潛在的風險點,我們預計對于招行而言資產質量壓力的充分暴露和消化仍需要時間。
維持推薦評級,目前估值溢價已基本反映內在價值
我們認為招行的零售優勢可以支撐其相對估值高位。但伴隨著大盤維穩及大股東增持告一段落,其估值已較上市銀行平均溢價30%,是上市銀行中最高的。因此我們認為招行短期的估值已基本反映了基本面的情況。由于信貸成本超預期,我們將招行15/16年凈利潤增速下調至5%/7%,目前股價對應15/16年PB為1.27x/1.13x。關注后續特許經營分拆、員工持股計劃的落地進度。
風險提示:實體經濟企穩低于預期,資產質量惡化超預期。