作者：易憲容

 

　　雖然人民幣納入SDR貨幣籃子，但是人民幣要成為國際儲備貨幣，這只是萬里長城的第一步，前頭可能面臨著更多的艱難險阻。這不僅要求進一步打開人民幣交易市場更多的窗口，也將要求中國金融市場及國債市場進行巨大變革，這樣才可能讓人民幣成為名副其實的儲備貨幣。而這樣做，則要求政府對市場干預減少、中國資本帳更為開放，但這又會使人民幣的貶值壓力大增。但人民幣的貶值又是人民幣成為真正意義上的國際貨幣最大攔路虎。同時，這也將引發人民幣匯率制度及利益關系產生巨大變革。

 

　　匯改入籃后震蕩不斷

　　比如，12月23日，中國外匯交易中心宣布，從2016年1月4日起，在岸市場的人民幣交易系統收盤時間由目前的下午4時半延長到晚上11時半，這將全覆蓋歐洲交易時段，進一步與海外市場接軌或開放。當然，加大人民幣匯率市場對外開放程度，同樣也意味著今后人民幣匯率走勢可能會更為震蕩。因為，今年811新匯改，本來中國央行僅是希望校正人民幣匯率中間價與現匯價之間的價差，希望藉此人民幣匯率形成機制更為市場化，但卻沒有預期到由此引發一場全球金融市場的大震蕩。

 

　　也正是由於這種大震蕩，不僅在8月份以來引發了近5000億美元資金流出中國市場，而且也引發離岸人民幣市場的投資者大量地減持人民幣及人民幣計價的資產。比如，盡管9月至10月份人民幣兌換美元匯率開始平穩，甚至於有些微升值，但是作為全球最大離岸人民幣市場的香港，人民幣資金池規模卻不斷萎縮。從8月份匯改后開始，在香港離岸市場人民幣存款開始逐漸減少，到12月底跌到8500億左右，為2年來低位，減少幅度達到14%以上。也就是說，匯率制度變化所引發的人民幣貶值預期在離岸市場一直難以消除。

 

　　正因為人民幣貶值預期遲遲難以改觀，正因為人民幣拆倉潮來勢洶涌，過去一個月來，中國央行不得不采取一些措施來緩解這種人民幣的貶值預期及資金的流出。比如叫停包括國內代理向海外機構進行人民幣融資、債券抵押回購、新RQDII申請等，希望通過這些方式來推高離岸市場人民幣貸款利率，增加做空者的融資成本。

 

　　但是，人民幣越是開放高，越是國際化，外部市場對它的影響可能會越大。尤其是隨著人民幣納入SDR籃子貨幣之后，這種影響可能會更為明顯。

 

　　比如，在岸市場人民幣交易時間延長，看上去會有助於增加人民幣國際化及外匯市場更加市場化的條件，加大離岸和在岸兩個市場在價格、交易時間、參與者等方面的融合，但也會減弱中國政府對人民幣匯率變化的控制權，增加人民幣匯率波動或貶值。而人民幣的貶值也會減弱各國央行持有人民幣為儲備貨幣的意願，減弱外國投資者持有人民幣的意願。因為，要保持人民幣的穩定，中國還需要一系列市場的改革開放來完成。

 

　　儲備貨幣？外資未願持有

 

　　外國有通訊社指出，人民幣納入SDR籃子貨幣后要成為儲備貨幣，就可能面臨著沒有人願意持有、或不能大量持有的局面，因為不像美國國債是買家作為儲備美元所持有的典型資產。但要購買中國國債，買家將面臨著一系列的限制，除了央行和主權基金之外，能夠購買中國國債的海外投資屈指可數。也就是說，當前中國國內債券市場規模超過45萬億人民幣，為全球第三，僅次於美國及日本，但外國買家持有中國國債的比重不足2%。因此，中國要建立一個流動性很強，外國投資能夠願意參與的金融市場，中國需要進行一系列的重大金融制度改革。

 

　　比如，加快中國資本帳進一步開放、進一步放松對資本流動的限制、取消外資進入上限、加入全球主要的債券指數系統、提高定價和做市商的透明度、完全向散戶及投資者開放市場，減少政府匯率市場及中國金融市場參與和干預等。但是，要做到這些不僅不容易，而且也不知道這些制度出臺之后國際市場會如何反應。

 

　　又比如，最近中國央行試圖讓人民幣匯率與美元匯率脫鈎或關系減弱，并推出新的人民幣匯率指數。但是該政策一推出，人民幣立即出現下跌的走勢。而人民幣匯率的顯著下行又可能讓投資者措手不及，從而引發人民幣的貶值預期及人民幣匯率更為波動與震蕩。在這種情況下，國際市場投資者更是沒有意願持有人民幣及人民幣計價的資產。還有，人民幣匯率的穩定還與當前中國實體經濟形勢及國際市場變化（比如美國加息）相關。而這些方面要想短期取得重大進展并非易事。

 

　　需重大改革及找新定位錨

 

　　這就意味著，人民幣納入SDR籃子貨幣之后，外部市場對中國要求會更多，再加上內外部經濟形勢更為復雜，中國政府如何來權衡人民幣匯率的穩定，不僅需要進行一系列的重大改革，也需要人民幣匯率確立新的定位錨。如果這樣做，這可能導致人民幣匯率的巨大變化，及對國內外市場產生巨大影響。對此國內投資者得密切關注。