顏安生

今年以來，地緣衝突與大宗商品價格劇烈波動，徹底顛覆了市場對主要央行年內啟動寬鬆周期的預期，全球宏觀環境正經歷微妙逆轉。聯邦基金期貨定價顯示，交易員已將美國、歐元區等地的政策路徑從「減息交易」調整為「加息交易」。紐約聯儲消費者預期調查進一步敲響警鐘：美國一年期通脹預期攀升至3.7%，創下2023年9月以來新高。通脹止跌回穩後，再度大幅回升的可能性究竟有多大？這一問題亟待回答。

當前通脹回升壓力來自供給側衝擊

要釐清本輪通脹回升的壓力來源，首先應看到其與2021至2022年需求過熱、貨幣超發主導的通脹截然不同，當前壓力更多來自供給側衝擊。聯合國《2026年中世界經濟形勢與展望》將全球通脹率預期大幅上修0.8個百分點至3.9%，同時將經濟增長預期下調至2.5%，「滯脹」陰影清晰重現。能源價格飆升是核心推手，世界銀行數據顯示，受中東局勢影響，今年能源價格預計上漲24%。這一衝擊正產生複雜的連鎖反應：油價直接推高運輸與生產成本；AI基礎設施建設的狂熱投資推升電力需求，進而抬高能源價格，形成新舊動能共同驅動的漲價循環。能源成本還傳導至農業，化肥漲價預示下季食品通脹壓力不減。這種由供給端引發的結構性通脹，往往比單純需求拉動更具黏性，傳統貨幣政策難以迅速平抑。

在供給衝擊之外，通脹預期的錨定狀況構成防止回升的關鍵心理防線。紐約聯儲的調查揭示出令人不安的趨勢：儘管五年期通脹預期持穩於3%，長期錨定尚未完全破裂，但短期預期抬頭速度驚人。一年期通脹預期升至3.7%，三年期更躍升至3.3%，創2022年6月以來新高。更棘手的是結構分化——消費者對醫療費用和房租的上漲預期分別高達9.4%和8.3%，而對汽油價格的預期漲幅僅為1.5%。這一分化表明，當前通脹預期並非單純由能源投機驅動，而是深植於服務業價格和居住成本等黏性領域。一旦公眾將物價上漲從「暫時波動」視為「持續趨勢」，便可能提前消費或要求更高工資，埋下工資-物價螺旋的種子。雖然長期預期尚穩，但這種「短升長穩」格局極為脆弱，持續的供給衝擊將不可避免地侵蝕長期錨定的根基。

面對上述變化，全球主要央行的貨幣政策立場正發生質變。歐洲央行已於6月率先加息，打響G7緊縮第一槍；日本央行將利率升至1995年以來高點；美聯儲點陣圖大幅上調通脹預期，釋放強烈鷹派信號，年內加息概率已超84%。政策轉向的邏輯在於，即使加息不能解決地緣政治造成的供給短缺，卻可通過抑制總需求為過熱的價格降溫，更是捍衛央行信譽、防止通脹預期脫錨的必要舉措。然而，政策制定者也因此陷入「沃爾克時刻」困境：抗通脹與防硬着陸難以兩全。當前共識是，全球經濟「滯脹顯現但未失控」，通脹回升屬於大概率事件，但若無極端風險，重演上世紀70年代失控惡性通脹的可能性依然較低。

全球通脹回升可分成三種情景

綜合研判，全球通脹回升可能性可分為三種情景。基準情景為溫和回升，基於當前能源價格中樞與預期黏性，2026年全球通脹率落在3.9%附近的預測具有較高可信度。顯著回升的風險正在積聚：若中東衝突導致霍爾木茲海峽航運受阻，油價中樞長期維持在每桶100美元以上，全球通脹率很可能突破4.5%甚至5%的心理關口。失控再通脹概率雖然較小，但並非遙不可及，需同時滿足三大條件：地緣衝突大規模外溢、主要經濟體出現顯著的工資-物價螺旋以及長期通脹預期徹底脫錨。

綜上所述，全球通脹回升已從尾部風險演變為基準情景。此輪通脹的頑固性，根植於供給端的複雜性以及黏性服務領域通脹預期的深化。市場與政策制定者須認識到，抗擊通脹的鬥爭遠未終結，未來的挑戰不在於通脹是否發生，而在於如何在控制物價與維持經濟增長之間，尋得狹窄的平衡之路。全球經濟「新常態」，或正是在高通脹黏性與低增長之間艱難前行。