2008金融危機后，國際貿易環境和資金流向發生明顯變化，加之中國推出4萬億刺激計劃，整個中國的流動性體系在舊有框架下積累了一系列問題，直接結果就是影子銀行的過度擴張。自2013年一季度以來，中國央行[微博]對內清理影子銀行，對外鼓勵境外人民幣囤積并積極引導回流，展示了其重新梳理流動性分配體系的決心。

　　2014年，中國央行管理貨幣體系和人民幣國際化進程的新框架已逐步浮出水面。在過去十年的舊框架下，中國依賴資本流入產生流動性增量，銀行承擔主要流動性分銷功能，而央行通過存款準備金率和利率進行總量調控。在新的框架下，境外人民幣中心，境內股市、債市、私有銀行，以及部分“轉正”的影子銀行和新興互聯網金融領域，都將成為有機組成部分。而股市在這個新型貨幣管理框架中將扮演尤其重要的角色。

　　首先，股市將成為人民幣國際化戰略的重要組成部分。一個長期具備投資吸引力的股市，將是促進人民幣在境外加速囤積和回流中國的關鍵。在所謂“中國版馬歇爾計劃”的框架下，境外人民幣的囤積一方面依賴于中國外匯儲備的良好運用以及以高鐵為代表的過硬的產品和服務輸出，另一方面，持有人民幣的政府和機構需要一個具備持續吸引力的人民幣投資市場。過去數年，主要以人民幣升值為主的持幣驅動力已不可持續，而“點心債”等人民幣投資品市場的發展遠遜預期。雖然債市隨后肯定也將得到鼓勵，作為吸納回流人民幣流動性的“池子”，但因為中國畢竟是后發貨幣崛起國，處于已有美元體系框架下，加之正經歷經濟結構轉型關鍵時期，股市作為“池子”的優先度顯然最高。

　　其次，過去十年里的舊有流動性分配體系積重難返，而股市的融資功能和流動性分配功能契合了整個中國經濟結構轉型期的需求，其戰略定位已發生根本性轉變。

　　2005至2008年金融危機發生以前，強勁出口增長帶來的持續資本流入確保了國內充足的流動性。在這個過程中，出口商賺取美元，從境內銀行換取人民幣，央行又從銀行買入這些美元，藉此向銀行注入新增人民幣流動性。在這個階段，央行只需要通過存款準備金率和公開市場操作調節總量即可，銀行承擔了流動性分銷的主要功能。2008年至2011年，外需不振導致資本流入放緩，再加上4萬億刺激計劃啟動后每年平均近9萬億的貸款增量，銀行的放貸潛力日益消耗，貸存比不斷攀升，資本充足率持續下降。

　　2011年以后，因為資本流入持續放緩，銀行正常放貸潛力逐步耗盡，與此同時地方融資平臺、國企和地產開發商的貸款需求絲毫不減，并日益依賴新增貸款來“借新還舊”避免違約，影子銀行體系發展進入井噴期。本質上，影子銀行就是正規銀行加杠桿繼續放貸的通道。通過同業市場的中轉，銀行將通過發行理財產品籌集來的大部分資金注入以信托為主的影子融資體系，而資金承接方仍然主要是地方融資平臺和地產開發商。

　　自2013年以來，央行已意識到這一模式注定不可持續，特別是隨著美國QE退出計劃日益清晰，如果放任影子銀行體系繼續膨脹，中國很可能在某一時刻面臨由影子融資產品集中違約引發的系統性風險，以及資本出逃的雙重威脅。因此，自2013年初開始，針對銀行與影子銀行的主要紐帶——同業市場，央行連出監管規定，并間接引發去年6月的流動性危機。

　　整個清理影子銀行體系的過程，中國貨幣政策似乎進入真空期，即便經濟放緩趨勢日益明顯，銀行壞賬壓力明顯增加，央行也一直頂住了降準降息的呼聲，通過定向寬松來釋放局部壓力。因為如果影子銀行問題得不到解決，降準降息不過是讓貨幣流通又進入舊循環，進一步累積風險而已。一直到最近，這一針對貨幣流通環節的戰役暫時告一段落，同時經濟放緩態勢確實比預期嚴重，央行才進行了一次降息。

　　央行應該已經認識到，銀行的流動性分配功能因為過度綁定房地產業和地方融資平臺，已是積重難返。中小企業融資，無論是通過窗口指導，還是定向寬松鼓勵，都不見起色。舊有流動性分配框架已無力承擔中國經濟結構轉型的重任。

　　央行在2014年明顯加快了人民幣國際化的步伐。眾多人民幣清算銀行在倫敦、法蘭克福、巴黎及盧森堡等地逐一確認，將極快增加境外人民幣的囤積。更重要的是，人民幣回流大陸的通道逐漸被拓寬，眾多位于上海自貿區的企業將越來越容易獲得境外人民幣貸款。由于境外人民幣普遍缺乏投資渠道，存貸款利率較低，回流大陸通道的拓寬將刺激境外各人民幣中心的發展，同時也成為境內企業的一個新增融資渠道。

　　這一進程最重要的組成部分就是滬港通的開通。三千億人民幣對A股的投資規模接近香港人民幣存款總額的三分之一。隨著滬港通操作經驗的累積，以及境外人民幣囤積的加速，這一規模毫無疑問將繼續擴大。獨立于滬港通的規模，中國對人民幣合格境外機構投資者(RQFII)額度的批復在2014年也明顯提速。截至3季度末，RQFII總額度已達到2833億人民幣，單是三季度批復的額度就有1396.5億人民幣。這些規模數據已證明，在中國政府規劃的境外人民幣回流目的地里，A股市場是首選。

　　海外人民幣的囤積，將建立在所謂“中國版馬歇爾計劃”的基礎上。中國應該會通過絲路基金、亞洲基礎設施投資銀行甚至直接借貸的方式，向選定國家借出美元外匯，鼓勵他們購買中國的高鐵、核能以及基建等產品或者服務，而關鍵是以人民幣支付。這個過程既能消耗國內近幾年積累的過剩產能，促進高附加值產業的全球擴張，又能主動推動人民幣的國際化。而要使這些國家愿意長期持有人民幣，一個有吸引力的投資增值市場不可或缺。

　　同樣是流動性流入中國，在舊有框架中，銀行幾乎是唯一指定流動性再分配“端口”。而新的框架里，股市則崛起為另一重要“端口”。如無意外，股票發行注冊制，以及其它鼓勵新興中小企業上市的革新政策都將以快于預期的速度推進，因為目前的發行審批制本身已經不符合股市作為流動性分配“端口”的需要。

　　既然A股承擔了長期促進人民幣國際化的重任，那么一個長期穩定上升的“慢牛市”才是最理想的發展路徑。過去數年的熊市導致一大批優質藍籌估值偏低，有很多甚至長期處于賬面價值以下。在股市新戰略定位逐漸清晰的過程中，肯定會出現一輪爆發式的價值重估。然而這樣一輪重估完成后，中國股市的長期表現還是會取決于“中國版馬歇爾計劃”的進展、人民幣國際化的快慢，以及整個經濟結構轉型的成功與否。

　　除了流動性因素，這屆政府大力推動的國企改革也和股市的繁榮程度息息相關。不管是混合所有制改革，還是員工持股，又或者各個集團資產實現整體上市，如果當這些改革逐漸完成后的結果是股價持續下跌，所有參與方不能受益，那么后續改革進程將很難實現。

　　(來源：FT中文網 蕭齊是英國《金融時報》旗下中國經濟研究刊物《中國投資參考》(China Confidential)的金融研究總監)