近期，全球金融市場跌宕起伏，各類資產價格走勢分化和暴漲暴跌的特征明顯，這意味著波動率回歸。筆者認為，導致波動率回歸的有兩個驅動因素，即市場不確定性增加和政策干預力度增強。目前，歐洲央行[微博]實施開放式量化寬松(QE)之后，全球新一輪貨幣寬松已經開啟，貨幣戰爭硝煙彌漫。在弱勢的實體經濟和國際原油(45.24, 0.09, 0.20%)、強勢的美元的背景下，大類資產配置可能會出現一些新的變化，需關注其中蘊含的機會。

　　貨幣戰爭硝煙彌漫

　　在歐洲推出QE之前，為了未雨綢繆，很多央行率先祭出了降息這桿大旗。1月份，全球主要國家中，已有12個國家的央行步入了降息周期，僅巴西、俄羅斯和新西蘭由于通脹和本幣貶值等因素的困擾，仍處在加息通道；而美國由于經濟復蘇一枝獨秀，即將步入加息周期。

　　筆者認為，導致全球主要經濟體重啟“印鈔機”的原因有兩個方面：一是，主要經濟體經濟增長放緩，甚至停滯，實體經濟的壓力倒逼央行新一輪寬松；二是，原油暴跌、產能過剩和經濟結構性問題導致通縮風險席卷全球。在通縮蔓延的壓力下，各國央行逆周期政策就不得不出臺，以便防范本國經濟陷入通縮的泥潭。

　　在新一輪寬松的浪潮下，貨幣戰爭硝煙彌漫。首先，歐洲實施開放式QE，這意味著隨著全球面臨通縮壓力，區域性風險上升。一個關鍵點是此次QE采用了開放式期限，可以一直持續至宏觀經濟條件允許的時間才退出。于是，新一輪資產流動(從歐洲流向美國)拉開序幕。其次，其他經濟體紛紛降息，以便防止本幣升值和損及出口，同樣采用貨幣貶值的方式應對。第三，在歐洲開放式QE的情況下，歐央行壓低歐元匯率導致全球競爭性貶值愈演愈烈，人民幣匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過于堅挺將損及出口，不利于國內經濟的復蘇。于是，為了應對沖擊，1月23日央行下調人民幣中間價，該信號推動人民幣貶值。

　　強勢美元沖擊不止

　　美元延續去年強勢周期，主要原因是美國經濟復蘇一枝獨秀，美國金融部分基本上完成去杠桿，再加上國際資本大量流入美元資產，因此美元兌其他非美貨幣被動升值。

　　美元是否繼續強勢呢？筆者認為，強勢美元周期還沒有結束。首先，歷史上美國經濟增長勢頭強于其他經濟體的時候，美元就存在明顯的上漲周期，直至美國資產價格泡沫破滅。歷史上1981-1985年的強周期、1995-2001年的強周期都表現出這一點。其次，在新興經濟體經濟遭遇挫折之際，美元也會表現異常強勢，比如上世紀80年代拉美債務危機，上世紀90年代的亞洲金融危機。再次，此輪美元牛市受到新的利好支撐，在以往美元強勢的時候，美元名義利率要么相對較高，要么處于中間情況，而當前美元名義利率已是底部極值，未來美元利率只會上升，這意味著美元匯率實際上還有很大的上升空間。

　　油價顯示通縮陰影

　　筆者認為，國際油價暴跌對全球金融市場的沖擊是深遠的，而在實體經濟上顯示通縮陰影尚未散去，在金融資產上表現為實體資產價格持續下跌，現金或稱為最安全資產。根據供需基本面、國際貿易變革和全球經濟形勢，低油價恐怕在2015年，甚至2016年是常態。

　　首先，頁巖革命等技術進步從根本上打破了國際石油市場的舊有秩序，削弱了歐佩克等傳統石油生產大國對國際油價的控制力和話語權，從而使原油供給更加多元化，地緣政治風險溢價下降。

　　其次，2014年以來的油價下跌歸功于供求失衡，而在全球經濟復蘇遲緩的情況下，需求在短期內難以出現大幅改善，而供應壓力卻在OPEC、美國和俄羅斯等國的市場份額的戰爭中難以通過減產來緩和。

　　再次，回顧歷史，1986年上半年，美聯儲開始大幅放寬貨幣，這有助于促使油價反彈。可今天美聯儲已沒有降息的空間，美聯儲的官員也不愿重啟QE。

　　大類資產出現新機會

　　從投資回報率來看，在全球新一輪貨幣寬松下，風險類資產一般會受到資金的青睞。然而，當前全球經濟籠罩在通縮的陰影中，這意味著大宗商品獲得的投資回報率會很低，資金不大可能涌入商品市場。而其他風險類資產，如股票、債券表現也會大打折扣，原因在于2009年至2013年全球已經經歷過一輪貨幣超級寬松的周期，因此大多數股票的估值已經高估，而債券的收益率壓制到很低的水平，甚至部分國債收益率出現負值。那么，最終受益的可能是貴金屬，特別是黃金(1279.10, -0.30, -0.02%)，其可能在一定程度上擺脫強勢美元的壓制。至少在美聯儲真正加息前，貴金屬都會表現最佳。

　　從國際資本流動性來看，美元資產無疑是最安全資產。雖然歐央行寬松有助于套利資金流入中國，但美元強勢又會導致人民幣兌美元貶值，私人部門的結匯意愿或延續去年以來的下滑態勢，資產美元化的趨勢將更明顯。