人民幣匯率高企是美聯儲六年之久的量化寬松所制造的弱美元和零利率環境下跨國套利的海量高杠桿熱錢熱炒人民幣資產的結果。

　　一.人民幣匯率要去杠桿

　　如今人民幣資產泡沫開始破滅，人民幣匯率也要去杠桿，這是無法阻止的金融經濟學規律。權力的意志雖然強大，但也不能不敬畏市場，這一點A股的超級股災可資借鑒。

　　二.人民幣匯率貶值的本質--資產負債表通縮

　　過去兩年，大宗商品，黃金和原油的暴跌，再到CATerpillar的大裁員，Glencore的滅頂之災，人民幣匯率貶值的全球宏觀脈絡日漸清晰：其關鍵詞便是資產負債表通縮，超級去杠桿化，抵押品質押品鏈條。

　　筆者早在2013年的專欄文章《世界經濟要通縮》便指出全球將進入資產負債表通縮：“美國的資本投資只恢復到了之前兩個經濟周期的谷底水平，更糟糕的是自2009年以來的緩慢的資本投資復蘇已近乎停止。

　　全球情況也很糟糕。扣除通脹因素，標普樣本中的非金融企業的資本投資增長率從2011年的8%下降到了2012年的6%；這個增長率到2013年會減少2%，2014年更會出現5%的負增長。目前全球的資本投資增長越來越集中于能源和大宗商品領域，過去十年間，這兩個領域的全球資本投資占比高達62%。

　　令人擔憂的是，大宗商品目前的頹勢意味著全球資本投資將進一步萎縮。很明顯，全球經濟面臨巨大的通貨緊縮壓力。反通貨膨脹的形勢越來越嚴峻。看樣子安倍晉三的寂寞旅途就快結束了，將有越來越多的國家加入日本的通縮大合唱。”

　　關于這個通縮，我具體指的是“抵押品質押品價格泡沫破滅，即便是抵押品質押品被債權人沒收，債務人依然不足以清償債務，這就是債務通縮，也可以說是資產負債表通縮。”而系統性的資產負債表通縮則導致超級去杠桿化。超級去杠桿化的觸發點就是經濟體融資活動中投機融資和龐氏融資比重相當大，當這個比重達到一個零界點，資產/抵押品質押品被系統性拋售，價格就會出現大面積大幅度的跳水（Haircut），壞賬大面積產生，信用/債務鏈條全面斷裂，銀行遭受重創，金融危機全面爆發。

　　Glencore就是資產負債表通縮的一個絕佳例子。根據路透社的最新數據，Glencore的負債股權比率為1.12，遠遠高于其他大宗商品巨頭。另外如今Glencore債券的信用違約合同費用也已經是年初的2.5倍之多，更是遠遠高于其他大宗商品巨頭。這表明Glencore發生大規模債務違約的可能性極高，債務杠桿也極高，如今只能通過賤賣資產來去杠桿，其資產可能要打5折乃至2.5折。caterpillar的債務狀況也非常糟糕。

　　像Glencore和caterpillar這樣的企業我稱之為生產要素企業，屬于在資產負債表通縮中最受沖擊的領域，因為他們的業績取決于資本投資增長。大宗商品，黃金，原油暴跌，caterpillar大裁員，Glencore有滅頂之虞，人民幣匯率貶值，所有這一切的連接點就是資產負債表通縮。

　　關于資產負債表通縮下的大宗商品暴跌，我以原油為例來說明。根據美國財政部借款委員會2013年的一份研報，彼時金融融資市場對高質量融資抵押品的總需求最高可達11.2萬億美元，因此原油就成為了后次貸危機時代炙手可熱的融資抵押品。根據國際清算銀行的數據，目前的石油天然氣產業的債務已經高達2006年底的2.5倍，有2.5萬億美元之巨，這些債務大部分是以能源公司的原油開采權等資產做抵押品的。2014年底高盛研報指出能源公司的高息債務中約有一萬億美元存在債務違約的風險。石油做抵押品曾經是非常美好的一件事，因為美聯儲3輪量化寬松令油價大漲，于是越來越多的人用石油做抵押融資，就像在中國2013年之前越來越多的人用房地產做抵押融資，今年6月12號之前用A股做質押融資一樣，結果這些抵押品質押品最后就成了最大的人民幣資產空頭。

　　大宗商品，黃金，原油，caterpillar，Glencore由高處墜落，就是因為在三輪QE期間站得太高，一方面受制于大宗商品抵押融資周期，一方面受制于固定資產投資周期，一方面受制于美聯儲利率周期，三期疊加始有今日。

　　同樣的道理，人民幣資產也被三輪QE推到極高，一方面受制于大宗商品抵押融資周期，一方面受制于固定資產投資周期，一方面受制于美聯儲利率周期，三期疊加始有今日。人民幣資產價格下行，人民幣匯率還能硬挺嗎？所謂的匯率硬挺只是皇帝的新裝，死撐而已。

　　三.人民幣匯率貶值到哪里為止？

　　在未來五年，資產負債表通縮的陰影依然將籠罩全球，要幫助世界走出這個通縮，美國從貨幣政策上能做的已經不多，日本也指望不上，作為全球經濟引擎的中國將主動或被動的通過人民幣貶值緩解本國資產債務負債表通縮壓力。

　　讓我們看下面這個數據圖：

　　數據來源：WIND資訊

　　如上圖所示，自放棄緊盯美元后，人民幣匯率和M2同比增速高度負相關（注意！圖中人民幣匯率是指1美元兌換人民幣的數量，所以匯率曲線上行對應人民幣貶值），意即人民幣越貶值，M2同比增速越快。根據LPPL模型，中國的M2同比增速要到20%以上，M2才能實現指數級增長，以投機融資和龐氏融資為主的社會融資活動才不至于發生系統性的債務違約。但目前M2同比增速在13%附近已盤整了7個月，沒有完成向上突破。人民幣貶值還沒到位。貶到什么時候到位？什么時候不吃退燒藥了？溫度退到38度以下。同樣的道理，M2同比增速到20%以上了，人民幣就不用貶值了。央媽別老拿出口來說事，談匯率談M2同比增速。M2同比增速一旦再次坍塌，人民幣資產（抵押品質押品）價格泡沫破滅，即便是抵押品質押品被債權人沒收，債務人依然不足以清償債務，這就是債務通縮，也可以說是資產負債表通縮。系統性的資產負債表通縮則導致超級去杠桿化。超級去杠桿化的觸發點就是經濟體融資活動中投機融資和龐氏融資比重相當大，當這個比重達到一個零界點，資產/抵押品質押品被系統性拋售，價格就會出現大面積大幅度的跳水（Haircut），壞賬大面積產生，信用/債務鏈條全面斷裂，銀行遭受重創，金融危機全面爆發。

　　是的，M2同比增速坍塌是宏觀資產負債表通縮和超級去杠桿化的觸發點。所以人民幣匯率貶值就像吃藥。高燒不退，退燒藥不能停。

　　M2同比增速到20%以上了，那就是人民幣匯率鑄鐵底的時候。股市樓市險情萬重，關鍵在于人民幣的鐵底。鐵底一到，乾坤可定。