作者：余敬中

　每個頂級金融中心的命運逆襲，都始於一場「制度豪賭」。

　四十年前，納斯達克憑着超低的門檻放行了蘋果和微軟，開啟了美股的科技封神路；八年前，港交所搞出個「18A章」（生物科技新規），硬生生在東方搶下了全球第二大生物科技聚落。

　三年前，面對硬科技浪潮，香港再次祭出殺手鐧——「18C章」（特專科技上市規則），誓要把人工智能、量子計算這些未盈利的未來巨頭留在東方。

　到今年6月13日，「18C」首家企業即將上市兩周年。從一開始的萬眾歡騰，到市場的冷靜審視，特別是今年第一季度「18C」突然迎來爆發式增長，很多人都在問：港交所這場制度實驗到底成不成功？

　一、 破冰的答卷：25億美元，砸碎「財務近視眼」

　一個新制度好不好，別聽吹風會上的口號，得看寒冬裡的真金白銀。

　「18C」生不逢時，一問世就撞上全球流動性收緊、港股IPO估值大洗牌的周期谷底。

　但就在幾天前，港交所公布了最新數據：今年第一季度，香港IPO募資額狂飆到1100億港幣，同比暴增了將近5倍！最讓人眼前一亮的是，「18C」板塊6家特專科技企業合計募資約195億港元（約25億美元）。

　這個數字不僅直接超過了過去兩年的總和，一口氣吞下了同期港股IPO的近五分之一，甚至還引發了一個市場奇觀——目前依「18C」上市的公司，9成以上全都在AI產業鏈上，包括MiniMax、智譜華章這種大模型獨角獸。

　這意味着什麼？意味着在AI晶片、自動駕駛、新材料、航天科技這些傳統財務報表「看不懂」的領域，「18C」已經成了硬核獨角獸們的定海神針。

　在筆者看來，「18C」最大的功績，就是打破了資本市場的「財務近視眼」。它把考核的指揮棒，從「眼前的損益表」轉向了「未來的技術護城河」。這不僅給內地硬科技企業留了一條極其珍貴的國際融資血路，也讓香港市場拿到了通往下一輪產業革命的門票。

　二、 繁華的B面：當理想的「高估值」撞上二級市場的「地心引力」

　在亮眼的25億美元背後，底下其實暗流湧動。過去兩年，「18C」生態用兩家風向標企業的際遇，給所有創業者和投資人上了一堂生動的「現實課」：

　晶泰科技（AI制藥）：作為「破冰首單」，一上市大家瘋狂追捧，買的是它「AI + 機器人」的科技感。但熱度一過，二級市場回歸冷靜——AI制藥變現周期太長、研發太燒錢。晶泰證明了「18C」能幫前沿科技融到「長線錢」，但也提醒大家：硬科技上了二級市場，必須做好「卸下光環、重新被審視」的準備。

　黑芝麻智能（車規級晶片）：頂著國產替代的光環，上市首日卻遭遇了破發。破發背後，固然有全球半導體周期見頂、晶片打價格戰的宏觀壓力，但本質上，是港股二級市場太現實了，面對「不盈利、重資產、高研發」的企業，大家本能地選擇了防守和觀望。

　這兩個案例，直接戳中了「18C」發展初期的兩個核心痛點：

　1. 估值錯配：一級市場估值太「豐滿」，拿慣了高溢價；但二級市場太「骨感」，港股那些機構不聽故事，只看你哪天能賺錢，結果就是上市即倒掛。

　2. 流動性乾涸：硬科技投資門檻太高，散戶根本不敢碰；外資又因為風險偏好調整，出手越來越謹慎。結果資金瘋狂向極少數背景強大的頭部項目集中，中小型科技公司就算上了市，也面臨着沒人交易的尷尬。

　這就是香港建設「東方納斯達克」必須交的學費。納斯達克的成功，不單單是因為規則包容，更因為它背後有一群願意為高風險、高回報買單的「冒險資本」。在這一點上，香港本土資金對前沿科技的「定價權」和「容錯度」，還有很長的路要走。

　三、 下半場勝負手：「東方納斯達克」的關鍵三步

　「18C」的制度搭建只是完成了上半場，決定香港證券市場未來十年命運的，是接來的下半場。要真正跨越生態鴻溝，香港得跨出關鍵的三步：

　第一步：別再用看地產的眼光看硬科技。港股亟需培養一批真正懂產業周期、懂底層技術的專業分析師與基石投資者。我們得建立一套屬於硬科技自己的估值體系，提升市場的定價效率。

　第二步：活水西來，更需「南水潤澤」。在全球資本格局重構的當下，解決流動性難題的關鍵，就是優化互聯互通。大家都在盯著：「18C」企業什麼時候能納入港股通？只有讓內地的南下資金和龐大的居民財富更順暢地進來，市場才能真正活起來。

　第三步：把金融和產業深度綁定。納斯達克的靈魂在矽谷，香港「18C」的未來則在「粵港澳大灣區」廣闊的製造腹地。香港絕不能止步於做一個單純的「IPO加工廠」，而應把「18C」演變成連接全球資本與大灣區硬科技產業鏈的「超級加速器」。

　結語

　制度創新這件事，從來不是一蹴而就的。當年「18A章」落地時，也經歷過生物醫藥板塊的泡沫破滅與浴火重生。對於實踐將滿兩周年的「18C」而言，如今的平靜與理性，反而是一場大浪淘沙的良性洗禮。

　香港離東方的「納斯達克」還有多遠？這個問題的答案，不取決於我們今年又「敲鐘」了幾家公司，而取決於未來五年、十年，這片金融土壤，能否真正孕育出屬於我們自己、足以改變世界的科技巨鱷。

　我們且拭目以待。

　（余敬中為中國出海企業協作聯盟執行理事長）