9月1日登陸港交所的梅卡曼德機器人（09615.HK）9月24日交出上市後首份財報，數據堪稱亮眼。今年上半年公司營收同比增長54.7%；毛利率同比提升3.6個百分點；海外收入同比增長68.3%；新訂單同比增長75.3%；復購率93.9%。但在亮眼的財報背後，收入嚴重靠「眼」支撐，銷售費用仍偏高，虧損仍未有效收窄，估值仍較高的現實，仍無法有效支撐股價表現。

    截至9月28日該股收盤報‌79.5港元‌，較發行價101.7港元折價超21%。在資本市場對具身智能行業投資情緒降溫的當下，顯然，梅卡曼德財報無法抵禦高預期之下的估值壓力，市場對商業模式以及營收前景不確定的擔憂仍有待消化。

    「增長」與「虧損」都相當「鮮明」

    梅卡曼德成立於2016年，是一家機器人組件供應商，為汽車、新能源、消費電子、物流、教育及通用製造行業的終端客戶，提供標準化、通用化的「眼－腦－手」相關組件，使機器人能夠感知、理解現實世界，並與之互動。

    據招股書顯示，該公司產品主要包括智能機器人引導產品（含工業級3D相機及相關軟件）、智能檢測與測量產品（含3D測量儀器及相關軟件），以及新一代基石組件（大模型和靈巧機械手）。

    梅卡曼德9月1日通過「秘密遞表」在港股實現上市，以「具身智能眼腦手第一股」的龍頭形象登陸資本市場，發行定價101.7港元。在2026年這個「具身智能IPO元年」，梅卡曼德率先一步登陸香港資本市場。

    9月24日，梅卡曼德交出上市後首份半年報，今年上半年公司實現營收2.4億元，同比增長54.7%；毛利率65.0%，同比提升3.6個百分點；海外收入近1億元，同比增長68.3%；新簽訂單3.35億元，同比增長75.3%，復購率93.9%。與此同時，公司經營虧損已經同比擴大至7745萬元，其中研發開支8010萬元，同比增長72.9%，淨虧損約1億元，收窄幅度有限。

    在減虧的路上，上半年梅卡曼德研發開支達0.80億元，同比大幅增加72.9%，占到同期收入的三分之一，為未來發展蓄力。但梅卡曼德的銷售開支卻也一直居高不下。上半年銷售開支同比增長23%至0.91億元，占到總收入的38.5%，仍處於高位。

    有分析認為，當研發和銷售兩項開支合計接近1.8億元，而毛利僅1.54億元時，公司的虧損比起周期性，更像是結構性的。

    與此同時，梅卡曼德的負債仍處於高位，據半年報數據顯示，截至6月底，公司總資產6.91億元，總負債高達32.70億元，資產負債率高達473%，現金餘額僅3.18億元。

    而翻看其招股書也可以發現，該公司2023-2025年營收從1.81億增至3.89億元，毛利率升至64.6%，但三年累計虧損超10億元，經營現金流持續為負。這些數據都指向一個結果，那就是梅卡曼德仍未實現其良性商業化進程。

    收入嚴重依賴「眼」

    更值得關注的是其收入結構。目前，公司營收中來自工業3D相機及視覺軟件的部分仍有九成之多，「眼」仍是核心業務和絕對現金牛，「腦」與「手」尚處投入期。

    梅卡曼德2026年上半年2.373億元總收入中，具身智能機器人引導業務貢獻了2.163億元，同比增長49.9%，占總收入的91.1%；AI檢測與測量業務收入0.21億元，同比增長128.4%。這兩項基於機器人視覺領域收入占到總收入的99%，而「腦和手」部分只有不到1%。

    市場寄予厚望的Mech-GPT大模型和Mech-Hand靈巧手合計收入佔比不足1.1%，尚未形成商業化。據該公司招股書明確：Mech-GPT和Mech-Hand預計2026年末開始規模推出，2027年下半年才形成具有實際商業規模的收入。

    這顯然與資本市場在IPO時給出的溢價不太相符。頭頂「眼腦手」第一股光環，收入嚴重依賴「眼」，當前發展更類似一家視覺公司，但其市場估值邏輯則仍是按照「眼腦手」第一股給予定價。

    股價扛不住

    在「具身智能」資本市場明顯降溫的當下，梅卡曼德未來敘事能否變現，成為公司股價最大的不確定性，公司股價在上市後持續下挫也就有了合理解釋。

    9月1日港股實現上市首日公司股價即破發，較其發行定價101.70港元/股，跌幅1.87%。首日收報99.8港元，此後連續四個交易日走低，至9月4日盤中最低觸及75.4港元，創上市以來新低，收盤報78.5港元，市值縮水至約98.13億港元，較發行價累計跌幅約23%。

    後期，雖然股價有所回調，截至9月28日收盤報‌79.5港元‌，較發行價101.7港元折價超21%。

    這與梅卡曼德上市前的IPO的熱度形成巨大反差。數據顯示，梅卡曼德公開發售錄得約3835.36倍超額認購，吸引約25.25萬人申購，9家基石投資者合計認購1.86億美元，鎖定全球發售股份的62.02%，刷新2026年港股機器人IPO認購紀錄。

    這種「認購火熱、上市遇冷」的反差，核心是市場對其‌30倍PS高估值‌與‌現實盈利現實的擔憂。‌‌

    估值仍然偏貴

    梅卡曼德上市時的發行定價為每股101.7港元，對應約‌30倍PS高估值，即便9月28日收盤報‌79.5港元，PS估值仍有20倍，市場仍對其「腦」「手」業務未來表現給出溢價和厚望。

    但就當前的業務結構而言，93%的收入仍來自3D視覺引導產品，Mech-GPT大模型和Mech-Hand靈巧手合計收入佔比不足1.1%，這兩個「具身智能」核心故事尚未形成有意義的商業化之時，目前收入仍嚴重依賴「眼」，發展更趨向視覺公司。但對比成熟工業視覺公司，康耐視約9.5倍、奧普特9.4倍、基恩士僅6-7倍，梅卡曼德20倍的估值仍然太貴。

    從Pre-IPO輪投後估值63.67億元，到發行市值約127億港元（約116億元人民幣），幾乎翻倍，支撐高估值的核心假設是：長期維持高收入增速、Mech-GPT與靈巧手如期商業化、最終實現規模化盈利。只要任一假設不及預期，估值就存在進一步下修空間。‌‌

    在分析其上半年財報，仍然可以發現，梅卡曼德‌收入結構仍顯單一、‌高度依賴渠道商，2025年系統集成商渠道收入佔比超八成，下遊客戶如海康威視既是買家也是潛在競爭者，對未來的利潤空間和現金流構成壓力。‌‌

    此外，雖然梅卡曼德業務收入實現‌高增長但公司經營層面仍持續虧損‌：2023-2025年營收從1.81億增至3.89億元，毛利率升至64.6%，但三年累計虧損超10億元，經營現金流持續為負。今年半年報顯示，其虧損仍高達一億。

    市場更看重「收入」「利潤」「可持續」

    在目前機器人行業的趨勢價格加速下行之際，作為機器人的「賣鏟人」，梅卡曼德未來毛利率整體承壓是市場不容忽視的因素。

    據公開數據顯示，宇樹科技人形機器人單價兩年降幅約70%，高盛今年8月發布的全球物理AI報告也預測，人形機器人整機均價將在未來十年內下降約49%。整機降價必然向產業鏈上游傳導。

    宇樹及梅卡曼德的IPO，是中國機器人產業從「故事敘事」走向「資本驗證」的關鍵期，宇樌股價腰斬，梅卡曼德破發，已經證明雖然具身智能產業有巨大且長期的想象空間，但資本正在用行動推動股價回歸，公司真正的盈利拐點何時到來，仍待市場驗證。（子路)