直接融資：創新驅動戰略新的助推器

　　本刊記者 朱毛齋

　　導語：實施創新驅動戰略離不開資本市場的助推作用，金融創新，特別是直接融資成為關注的焦點。傳統金融面臨挑戰，互聯網金融、股市投資與直接融資開始良性互動，我國資本市場結構急待調整，以形成各類金融工具協同支持創新發展的良好局面。

　　強化金融創新的功能，發揮金融創新對技術創新的助推作用，培育壯大創業投資和資本市場，提高信貸支持創新的靈活性和便利性，以形成各類金融工具協同支持創新發展的良好局面。由此，敏銳的證券市場分析人士和經濟專家注意到，金融創新，特別是直接融資將成為實施創新驅動戰略新的助推器。“強化金融創新的功能，壯大創業投資規模、強化資本市場對技術創新的支持，通過改革創業板、強化全國中小企業股份轉讓系統的融資等功能，均表明中國直接融資的資本市場擔負的歷史使命，已從過去的國企改革徹底轉向引領技術創新。” 第一創業證券首席經濟學家、中國社會科學院金融研究所彭興韻研究員指出。

　　直接融資規模偏小結構失衡

　　盡管擴大股票市場、債券市場、創業投資基金、互聯網金融等直接融資功能已成為老生常談，但直接融資在中國的總體規模仍然偏小且結構失衡。

　　資料顯示，從存量規模來看，截至2014年底，中國股票市場總市值37.26萬億元，全國債券市場托總管量35.32萬億元，銀行貸款余額86.79萬億元，直接融資存量規模比重僅45.5%，遠低于同時期境外主要經濟體60%的最低水平。再以證券化率（股票市場總市值/GDP）為例，2014年中國證券化率僅58%，而同期美國、韓國、印度與新加坡的證券化率分別高達160%、90%、168%與256%。

　　從增量規模來看，2014年，中國社會融資規模總額16.4萬億元。其中，以股票與債券為代表的直接融資2.8萬億元，占整個社會融資規模的比重僅為17.2%。從1990年至2014年的25年間，滬深證券市場股票融資總額6.2萬億元（上海市場3.8萬億元、深圳市場2.4萬億元），而僅僅2014年，中國金融機構人民幣貸款增加額就高達9.8萬億元，超過股票市場歷年籌資額總和。

　　中國直接融資市場還存在股債結構失衡、股市與債市內部結構失衡等問題。交易所市場中的股票、債券比例失衡，長期存在的“股票大、債券小”現象并無明顯改觀。以上海市場為例，截至2014年底，債券托管量2.29萬億元，托管量不及股票總市值的10%。在股票市場內部，以主板、中小板、創業板以及新三板為重要組成部分的多層次股票市場結構中，部分市場層次同質化現象嚴重，需要加以整合；在債券市場內部，同樣存在市場結構、產品結構與投資者結構失衡問題，如債券產品主要以國債、企業債與金融債為主，高收益債券、私募債券、資產證券化產品規模較小。

　　此外，近年來各類創業投資基金、風險投資基金快速發展，但與股票融資、債券融資相比，規模偏小且管理不規范，一些投資基金的投向并不合理，投資效率也有待提高。而互聯網金融異軍突起，對傳統金融帶來巨大挑戰，目前急需國家具體政策支持。

　　股票融資提速且形成良性互動

　　2014年下半年以來，中國 A股市場開始攀升。與去年3月滬深股指創出的階段性低點相比，截止4月10日，上證綜指、深圳成指均已走出翻番行情。與此同時，兩市首次公開募股（IPO）的速度也逐步加快，增強了股票市場的直接融資功能。

　　2012年，鑒于滬深股市低迷的市場行情，中國證監會曾暫停新股發行。2014年年初才重啟新股發行，但仍面臨較大的市場壓力。去年年中，為了穩定市場預期，證監會宣布下半年新股發行不超過100家。在此之后，基本保持了每月十幾家新股上市的速度。

　　今年以來，伴隨著A股股指持續走高，新股發行節奏悄然加快，從年初一次給20家企業發放IPO批文，到之后連續兩個月的24家，而新近公布的4月份IPO數目已達到30家。按這樣速度推算，今年滬深市場IPO的數目有可能超過300家。

　　證券分析人士和細心的投資者發現，今年以來IPO數量呈逐步上升趨勢，但每家上市公司的平均融資額并無明顯增加，4月份還呈下降趨勢，減輕了投資者對IPO家數增加的恐懼心理，以至于4月份IPO計劃公布后牛市并未止步，反而一路上揚。

　　據統計，4月份獲得批文的30家企業，預計融資規模大都在10億元以下，融資最少的清水源還不到2億元，30家合計遠遠不到200億元。而3月份發行的24家新股，實際募資也只有215億元；2月份發行的24家新股，實際募資146億元；1月份發行的20家新股，實際募資96億元。

　　一些專家和市場人士分析，與幾年前每家動輒上百億、數百億股的IPO規模相比，現在發行幾千萬、幾個億股本的“袖珍股”，中國股票市場擔負的歷史使命，已從過去的國企改革徹底地轉向扶持中小企業、引領技術創新方面來了。

　　有趣的是，3月23日晚間關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的相關文件公布后，次日的滬深主板反應并不熱烈，而創業板則比較亢奮。當日上證綜指僅比上日高開4個多點，盤中再升20余點至3715.87后即開始下探，到3600.70后才企穩回升，以0.10%的微弱漲幅報收。而創業板當日跳高近17個點以2310.51開盤，當日摸高2363.05，探低2253.20，報收2397.57，大漲2.8%！

　　3月24日滬深主板市場對利好消息反應冷靜有許多原因，3700敏感點位是重要因素之一。2007年5月，上證綜指也是在進入這個點位前后，管理層和輿論反復提醒投資風險，最后通過提高股票交易印花稅率的方式導致股市大跌，投資者仍心有余悸。

　　而在今年三月全國“兩會”期間，中國央行行長周小川明確表示：資金進入股市也是支持實體經濟。之后，管理部門又公布了鼓勵養老金投資股票等政策措施。人民日報、新華社也頻頻發文，對股市發展呵護有加。故而滬深主板、創業板在經過二三個交易日的猶豫之后再度發力，上證綜指終于在4月10日站穩4000點關鍵點位。

　　分析人士稱，管理層和主流新聞媒介鼓勵股市平穩發展，讓投資者切身感受到資本市場的財富效應，同時加快IPO步伐，中國股市投資、融資功能開始形成良性互動。

　　資本市場結構期待調整

　　專家認為，維護中國證券市場投融資功能的良性互動，使之成為創新驅動戰略新的助推器，需要對資本市場結構進行調整，對滬深主板、創業板、中小板以及未來的新三板等進行必要的整合。

　　新近有消息說，為服務新興產業和創新企業，上交所新興產業板已上報證監會，上交所正在推進內部分層，另外創業板、新三板、上海股交中心等也都在推進分層。證券市場進一步分層，有利于更好地為不同類型的企業提供精致服務，尤其有利于為創新企業提供特別支持。據悉，上交所分層擬設立新興產業板，重點服務已跨越創業階段、已具有一定規模的新興企業。創業板也準備設立專門層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯網和科技創新企業在新三板掛牌滿12個月后到創業板發行上市。新三板內部也在推動分層，由于其寬松的準入條件使得眾多掛牌企業在成長階段、盈利水平等方面已形成較大差別，未來新三板也在考慮分層，包括配合創業板服務未盈利企業上市等。上海股交中心是全國最大的區域性股權交易市場，包括Q板和E板，E板與新三板的掛牌條件基本相當，在此基礎上，擬新增“四新板”（即新產業、新業態、新模式、新技術），以解決科技型中小企業融資難。

　　前不久，深圳證券交易所總經理宋麗萍在談及2015年工作重點時稱，深交所首先要做優、做強主板，壯大中小企業板，加快發展創業板，充分發揮資本市場直接融資主渠道的作用。其次，發展服務中小企業的區域性股權市場，也就是人們通常說的四板，深交所今年將發揮人才、經驗、系統優勢，大力支持四板的建設。第三，要全面對接創新驅動戰略。

　　今年3月18日，全國股轉系統公司發布了三板成指和三板做市兩個指數，截止4月7日，三板成指較年初上漲113%，三板做市較年初上漲146%，2015年新三板市場日均成交金額6.87億元，為2014年日均成交金額的近13倍。中國證監會官方微博4月10日稱，近期新三板交投活躍，相關指數漲幅較大，投資者參與較為積極。證監會表示，將繼續要求全國股轉系統公司密切監控市場價格異常波動情形，嚴厲打擊各種違法違規交易行為。

　　“擴大直接融資規模和比重，是中國金融市場化改革的數量化指標之一。在這個過程中，需要繼續處理好股票與債券之間的關系，且股票市場須順應中國創新驅動發展戰略的需要。”第一創業證券首席經濟學家、中國社會科學院金融研究所彭興韻說，發展債券市場，既可以滿足企業多元化的靈活融資需求，也可以滿足金融機構資產結構多樣化、提高資產流動性的需求。同時由于債券利率不受當局的管制，相對于受管制的存款利率而言，也能夠更迅捷地對通脹做出反應。彭興韻認為，中國債券市場的持有者結構過度機構化現象較為突出，需要調整和整合。另外，一個健康的債券市場需要在破產清算的基礎上，讓債券投資者承擔相應的違約風險。有效的破產清算機制，是協調直接融資中股票與債券的必要制度安排。

　　此外，國家相關職能部門也在大力擴大產業投資基金的規模，并探索市場化運作。國家發改委原副主任徐憲平4月8日在北京透露，發改委和財政部原來有一個產業發展基金，大概投了100多個億，也是市場化運作。“過去是我給你省里1000萬搞個創投，地方政府配5000萬，企業配1.5個億，總共2億這么一個盤子。完了以后沒有母基金，母基金規模不行。這次定投400億，也是完全市場化，企業化的公司運作。”

　　互聯網金融促進直接融資創新

　　2014年，互聯網金融在中國異軍突起。2014年12月，中國首家互聯網銀行——深圳前海微眾銀行正式上線。今年3月，“互聯網金融”再次被寫入政府工作報告。據報道，有關規范互聯網金融發展的指導文件將很快出臺。

　　專家認為，互聯網金融本身是一種金融工具創新，同時也將促進直接融資創新。

　　“互聯網支付奠定了本輪互聯網金融發展的基石。”中央財經大學金融法研究所所長、中國人民大學重陽金融研究院高級研究員黃震介紹，借互聯網創新的東風，在傳統金融體系之外的民間借貸開拓個人網貸平臺（P2P）發展新機遇。隨著2005年佐帕（Zopa）在英國成立，互聯網技術改造傳統民間借貸的邊緣革命開始。2006年，美國成立繁榮（Prosper）、放貸俱樂部（Lending Club）等網絡借貸平臺，主要服務于個人借貸，具有小額、細分的特點。由于P2P網貸相對銀行貸款更加靈活便捷，這種新型融資模式很快風靡全球。 在眾籌領域，美國2009年出現了一家旨在為藝術家搭建籌資平臺的網站Kickstarter，如今被視為眾籌網站的開山鼻祖。2011年，英國最大的眾籌平臺Crowdcube宣告成立，投資者不僅能得到投資回報，還能成為所投企業的股東。2012年美國頒布了《創業企業扶助法》，有條件地支持創業企業到互聯網平臺上進行股權眾籌，極大鼓舞了全球各國發展股權眾籌的熱情和信心。美國著名的股權眾籌平臺天使名單（AngelList）推出了投資基金在互聯網時代的玩法——“合投”模式。截至2013年，全球已有2000多家眾籌平臺。

　　“隨著生物特征識別、人工智能等技術日趨成熟，物聯網、車聯網、房聯網、智慧城市等一系列新概念的實現，各種智能感應器在終端取得的數據可通過無線寬帶瞬時傳輸到云平臺，互聯網金融將演化出移動金融、智慧金融、綠色金融等更多新模式。互聯網金融3.0時代的腳步正在走近。”黃震認為，中國和世界上其他風靡互聯網金融的國家都面臨著相同的問題，就是如何對互聯網金融進行有效的監管，也急需解決風險管理、隱私保護與技術的可靠性信心不足等發展中的問題。