股市演繹到目前這個狀態，有一些基本的共識也在形成。例如在去年年中觸發本次牛市(指主板，創業板則兩年前就開始牛市了)的引子是“滬港通”，講得是“八國聯軍”要來的故事。實踐證明外援暫時沒有來，甚至還可能在今年4季度有一次流動性的勝利大逃亡，因為美國會進入溫和的升息周期。但這個故事在當時確實觸發了市場情緒的改善，現在市場仍然對人民幣今年納入SDR(特別提款權)和A股納入MSCI指數抱有期望，因為這會顯著推升對人民幣和人民幣資產的海外需求，并維持匯率穩定，但可能目前并非最成熟的時機。
還有另外一個至關重要的宏觀觸發點，就是去年中期的PSL，即央行[微博]定向放款支持國家開發銀行的棚戶區改造投資，這其實是某種形式的中國式量寬的始作俑者。就是從這個時點開始，從流動性的角度托舉中國經濟成為大概率的政策趨勢，而流動性對于市場又是最為重要的，這也就提升了市場的活躍度。再有就是“43號文”阻斷了非標資產的再配置空間，而不動產登記以及一系列的后續政策預期，也使得房地產不再成為對中國老百姓最有吸引力的大類資產配置標的，這些都驅使著中國國內居民財富的一次大的配置調整，去向很清楚——股票和海外。因此在一輪猛烈的藍籌股的估值修復行情后，市場傾向于認為，本輪行情本質上是水牛的概率正在日益增大，尤其是在實體經濟修復和改革果斷推進，目前仍然處于無法證偽和事后歸因的高度不確定狀態下的時候。
如果本輪牛市和以往有什么不一樣的話，那就是杠桿的運用。去年行情開始時融資規模在3000億元人民幣左右，目前券商兩融規模已經超過1.7萬億。理論上講，如果兩融規模接近上限，那么融資規模的增長將放緩，一旦券商風險資金準備要求提高或者券商增發暫停，甚至銀行的授信受阻，將意味著增量資金入市開始發生逆轉。
目前券商的凈資本大概在6000億，根據監管要求，券商凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低于100%，因此券商的風險資本金最大值應該為6000億。在券商的各類業務中，兩融部門按照35%的比例分擔的話，它們的風險資本準備金約2100億。證券公司經營融資融券業務按照規模的10%計算風險資本準備，因此理論上融資融券規模的上限在2.1萬億。要提高這個上限，除非券商在業務安排上提高兩融部門的風險資本分擔比例，或者選擇增發或發短融補充資本金，當然券商要進一步增加融資規模還可以選擇與銀行合作，通過銀行的授信，不走券商資產負債表提高融資規模。
但證監會[微博]已經宣布再對兩融業務提出七項要求，特別是券商做兩融業務不得開展場外配資、傘形信托等活動，這些都屬于必要的廣義宏觀審慎政策。這里我們必須引用的一個參照系——1927年底美國股票融資本余額44億美金，到1929年秋天85億美金，1929年8月9日，聯儲調高貼現率到6%，9月3日道瓊斯(18232.02, -53.72, -0.29%)指數創出當時的歷史高點386，然后就是大蕭條。套句市場上的戲語，一切取決于“宏觀嬸嬸”和“流動性媽媽”。當然還有就是和面的速度，目前水多加面也會日益加快，由每月核發一批次增加到兩批次，當然如果注冊制在4季度正式上線，則水和面的預期平衡可能會最終來臨。目前這些政策措施改變的僅僅是行情的斜率而不是方向。
如果將中國創業板和美國納斯達克之間的估值相比較，得出的結論是，創業板泡沫是否合理取決于中國的創新能力。當前創業板的高估值有其存在的背景，關鍵是這個泡沫能否繼續被吹大，還是說這個泡沫會被較快的刺破。至少從短期來看，創業板的泡沫還不至于被刺破。因為該泡沫被刺破需要兩大利空。一是，美國納指掉頭向下，全球科技股投資偏好改變；二是，國內創新活動放緩。目前美國尚未發生系統性風險，納指還未到回調階段。國內風口更是鼓勵萬眾創業，大眾創新。
其實水至清則無魚，資本市場本來就充斥著故事、概念、動物精神和超調甚至非理性繁榮，短期市場就是一個投票機器，創業板、新三板、成長股的高漲就是在這樣的投資者心態和流動性供給環境下產生的，存在即合理，只要能夠真真切切的把資源輸送到實體經濟，那最終就是一個性價比(與傳統商業銀行金融體系的壞賬率相比較)的問題。所以創業板前景總體是謹慎樂觀的。
大部分藍籌股則代表傳統產能，只有在經濟企穩以及投資拉動的大環境下，一般意義上的藍籌股才會有明顯的機會。但是如果傳統產能可以同所謂的“五新產業”相結合，即新技術、新產品、新模式、新組織、新業態，則會老樹發新芽，這里面特別要提到“一帶一路”，這是廣義的組織的創新和市場的創新、互聯網+即新模式和新業態等創新、混合所有制即新模式對國企國資的創新，PPP也是新模式改造舊產能，總之傳統藍籌只有進行熊彼特式廣義創新才能煥發出新的價值光澤，成為市場追逐的熱點。
4月份，中國貿易數據再次低于預期，出口下降6.4%，進口增速更是下降16.2%，連續六個月下降。未來中國出口的嚴峻形勢并未緩解。4月份的價格數據雖較3月份有所改善，卻仍然低于預期。根據對CPI未來翹尾因素和農產品價格走勢的判斷，預計5、6月份CPI的增速分別為1.4%和1.3%。工業品的價格走勢也不樂觀，預計5、6月份的PPI增速分別為-4.6%和-4.5%，總體來看，當前仍然是準通縮為主。預期未來央行仍然會保持流動性的中性偏寬松。
中國經濟最大不確定性還是在房地產上。房地產新開工如果能夠企穩，那么經濟復蘇的勢頭將好于預期，而房地產如果不能有效改善，那么政策寬松的力度還將加大。我們預期下半年的經濟將好于上半年，三四季度GDP的增速約7.0左右。但當實體經濟略有起色時，流動性和財政等托底政策的彈性會變小，而部分資金會重新回到實體投資包括房地產，這對股票市場來說并非是一個太好的消息。
股市中長期仍然是經濟的晴雨表，當下與其說是反映了經濟轉型的過程，不如說是反映了經濟轉型的愿望。新常態下，新供給、新需求和新宏觀調控都需要新思路和金融體系的全力支持，特別是多層次資本市場將起到降低經濟整體杠桿率，提升資源配置效率，甄別好的企業和企業家等重要作用，大家自然會期望很高。我們相信在未來的中國增長、創新和開放過程中，資本市場將起到決定性的作用，目前還是粗放增長、壓力測試和投資者教育的必經階段，不過良好的宏觀審慎政策和嚴密的事中事后監管體系將優化教學費的過程和負面效果。
投資其實也就是兩句話，一是，當風起來的時候，豬都會飛，因此投資者不妨研究上面提示的主題；二是，當潮水退去的時候，千萬不要在裸泳，現在音樂還在繼續，投資者應享受一下這寶貴的牛哄哄的時光，但密切注意文中的風險提示。
(來源：FT中文網 作者邵宇 本文僅代表作者觀點。)