麥格理證券大中華區首席經濟學家 胡偉俊在撰稿中認為，正本清源，國家牛市并不是股指越高越好。事實上，沒有盈利支撐的股價上漲，本質只是零和游戲而已。這一觀點值得思考。

　　中國股市最近遭遇一場黑色風暴。之后不少市場人士預測周末政府將出臺救市措施，果然周六27日中國央行宣布降息并且定向降準。

　　當然，央行的文告中并未提及股市。但是，近期經濟并未加速放緩，同時貨幣市場的情況也還尚屬平穩。在這個敏感的時點推出歷史上很少見的“雙降”，不論是海內外投資者還是普通民眾，恐怕大多數人都會將此解讀成救市的行動。

　　當然，為了防范系統性風險，在金融市場大幅波動的時候，政策當局加以干預無可厚非。1987年10月19日當美國股市遭遇黑色星期一之時，當時上任不久的美聯儲主席格林斯潘也曾出面喊話并迅速放松銀根。但是西諺有云“不要浪費每一次危機。”過去兩周市場和政策戲劇性的變動，值得坐下來細細思量，以作為將來的參考。

　　首先，未來如何處理股市里的杠桿？上周五之后，在鋪天蓋地呼吁救市的聲音中，一大理由就是由急劇平倉帶來的系統性風險。具體來說，由于目前存在2萬多億的場內融資，以及大量難以統計的場外配資，一旦股市大幅下跌，將會導致平倉潮，從而影響金融全局的穩定。姑且假設這種說法成立，在這次央行救市之后，非常可能發生的是，市場參與者會把央行防范系統性風險的行動，解讀為未來市場下行風險的鎖定。結果是，市場的風險偏好進一步上升，未來加杠桿的行為也會較以前更加激進。

　　市場參與者總是試圖從政策變化中解讀出政策制定者的風險偏好，以決定自身的交易行為。美聯儲前主席格林斯潘對市場呵護有加，而投資者也總結出所謂格林斯潘看跌期權 （Greenspan Put），意指當市場跳水的時候，美聯儲會出來救市。有意思的是，在1987年聯儲救市的時候，道指在前兩周跌掉了約35%，大大超過了A股過去兩周的20%。換個角度看，黑色星期一那天美股收于1738點，道指上一次在這個點位附近還是一年以前。也就是說，道指兩周差不多跌掉了一年的漲幅。而上證綜指上周五收在了4192點，差不多是五月初的水平，或者說兩周差不多跌掉了兩個月的漲幅。由此可見，當時美股的下跌程度，要比這輪A股下跌嚴重的多。

　　而且，格林斯潘的做法并非沒有爭議。美股后來也曾發生過多次短期內的大幅下跌，最近如2011年夏天，道指在兩周的時間內跌掉約15%，但股市沒有崩潰，美國經濟也沒有受到太大影響。而格林斯潘本人，雖然有很長一段時間受到一致好評，被認為是成功熨平經濟周期（Great Moderation）的大師。但在金融危機后，由于格林斯潘看跌期權被認為是鼓勵了激進的交易行為，其本人也受到了廣泛批評。

　　評價格林斯潘的功過并非本文目的。關鍵在于，一旦投資者產生了政策會為資產價格托底的預期， 政策制定者就需要防范投資者進而采取更為激進的交易行為，以免日后在救與不救間進退兩難。例如，美聯儲確實在雷曼危機之后救市，但美國政府隨之推出了極為嚴厲的金融機構監管政策，以防止金融機構借政府的托底而變得更加激進。回到中國這次“雙降”，之后也要防止投資者在政府會托底的預期下進一步加杠桿。除非中國政府能夠可信的承諾下不為例，但這是很困難的。

　　其次，未來金融改革的步伐如何推進？今年以來，中國在金融改革，特別是利率市場化和資本賬戶開放方面明顯發力。毋庸置疑，一個更為市場化和國際化的金融體系對于中國接下來的發展至關重要。但是，國際金融史也顯示，金融市場化和資本賬戶開放后中國經濟和金融市場所面對沖擊，將遠遠超過過去兩周股市的波動。另一方面，金融市場化和資本賬戶的開放，也會導致政府對于金融體系控制能力的下降。而且，隨著中國金融市場產品的日益豐富，將來必然會有越來越多的交易品種比股市配資包含的杠桿更高而且更不透明。那么，未來的政策底線在哪里，這是需要在開放前就想清楚的。

　　第三，中國央行今后如何更好的引導市場？ 今年6月，正值“錢荒”兩周年，市場對于流動性的細微變動非常敏感。但市場對于貨幣政策方向的理解，一直處于不是非常清晰的狀態。6月17日有媒體傳出，央行對MLF部分不續作，從而引發了市場關于央行將在那個周末降準的預期。而降準預期的落空，加上央行在上周四逆回購的操作，市場的一致預期變成了貨幣寬松將延后。而周六的雙降之后，市場的預期又變成了寬松貨幣政策將延續。短短兩周，市場對于貨幣政策的共識來回變化，莫衷一是。

　　當然，目前一方面地產有所起色，另一方面經濟仍然很弱，央行不論是繼續貨幣寬松的步伐，又或者有所調整，都是可以理解的。但是，很重要的是把央行的想法溝通給市場。畢竟，市場需要一個對于流動性的觀點，如果沒有一個官方的觀點，市場也會形成一個觀點，而市場觀點的反復變化，客觀上增加了市場的波動。從這個角度來說，未來央行每個月是否需要有一個類似議息會議的形式，來和市場溝通貨幣政策走向？

　　第四，如何讓中國股市從“瘋牛”變慢牛？中國股市的一大特點就是牛短熊長，這并不是說中國股市長期來看表現不好，而是中國股市往往容易在短期內出現“瘋牛”：股指在一段時間的飛奔把未來幾年的漲幅全部透支，隨之而來又是長時間的漫漫熊途。上證綜指在過去一年里上漲了大約150%，而在美股號稱牛市的上世紀8、90年代，道瓊斯指數的年漲幅也極少在30%以上。許多國際投資者對于印度股市更加看好。這并非是他們對印度的改革比中國的改革更有信心，而是因為印度過去幾年每年20%到30%的漲幅顯得可持續性更強。事實上，如果A股不是在一年，而是在3到5年內完成150%的漲幅，國際投資者對于中國股市也許會更加看好，參與熱情更強。

　　中國股市容易出“瘋牛”的原因并不復雜。首先是散戶比例過大，受政策的影響遠大于公司基本面的影響，一致預期形成之后，容易產生巨大的單邊力量。其次是做空不易，看空者通常只能選擇袖手旁觀，而很難入市做空。第三是股票供應受限，趕不上資金入市的速度。第四，也是本輪瘋牛的特點，也就是疊加了杠桿的推動，結果導致瘋牛更瘋。

　　的確，本輪牛市有其基礎，不論是實體經濟包括地產投資回報的下降，還是政府對于股市重視程度的上升，以及中國經濟升級轉型的大趨勢，乃至金融市場對內改革對外開放的大環境，都讓人對中國股市充滿期待。但是，接下來需要思考的是，如何調整中國股市的現有制度，讓瘋牛變慢牛。目前最讓人擔心的是，有了政策托底的預期，歇口氣回來，這頭牛會不會更瘋。

　　第五，如何看待國家牛市？可以預見，雙降以后，國家牛市的信念將會更加深入人心。毫無疑問，對于中國這樣一個以銀行融資為主體的金融體系，股市作為更加市場化的融資手段，對于解決融資問題，發現和培育新的經濟增長點，有著不可忽視的作用。就像筆者在“利率市場化的名與實”一文中提到的，在股市債市都沒有打通的情況下，降低實體經濟融資成本是非常困難的，而利率市場化也只能得其名而不能得其實。

　　正本清源，國家牛市并不是股指越高越好。事實上，沒有盈利支撐的股價上漲，本質只是零和游戲而已。國家牛市，應該是股市能夠充分發現和反映企業的價值，幫助好的企業更好的融資，讓不好的企業喪失融資功能。好的公司通過股市發掘和灌溉由小變大，投資者通過分享公司創造的價值而獲利，國家則因為擁有一批偉大的公司而崛起。所謂“為國接盤”也許不無道理，但國家牛市里資本市場價值發現和融資功能才是正途。

　　這一輪牛市，股指無疑是創了新高，但中國股市發現好公司的能力在這段時間內是有所上升，還是有所下降，其實值得商榷。從股票平均兩周就換手一次的高換手率來看，投資者買入股票時的期望是，在基本面沒有任何變化的很短時間里，就可以將手中股票以更高價格賣給其他人。在這種泥沙俱下的環境中，股市很難履行其職責：鼓勵創造價值的企業，懲罰毀滅價值的企業，把資本配置到實體經濟中能夠產生最大回報的地方。

　　以上五個問題，值得在戲劇化的兩周之后慢慢思考。中國經濟走到今天，增長引擎面臨切換，而股市在其中將扮演不可或缺的角色。而中國金融市場也日趨市場化和國際化，在面對歐風美雨前經歷這樣一場洗禮，也有助于市場參與者對一些深層問題進行反思。