騰訊“證券研究院”特約 李奇霖 民生證券研究院固定收益負責人
9月14日上證綜指高開0.65%，此后持續走低，連續跌破3200和3100兩個關鍵點位，最低觸及3069點。尾盤在銀行股的強勢拉升下，跌幅有所收窄，最終以下跌2.67%收盤。其它股指則因缺少強股護盤，跌勢更為兇猛，深圳成指下跌6.55%，創業板下跌7.49%。股指期貨各品種也出現大幅下挫，中證500期貨當月、次月與當季、下季四個品種更是全線跌停。
回顧去年7月牛市啟動以來的市場行情，暴漲暴跌是其常態。在牛市階段，各種利空也難以阻止股價瘋狂上漲，如中科云網作為首家公募債實質性違約的發債主體，違約消息發布后其股價以漲停收盤，被股民笑稱因違約后無需償還導致利潤增加，估值也應相應提升。而今年6月中旬發生股災以來，各部門密集出臺政策救市，如降準降息、限制股指期貨單日開倉量等也難以扭轉股指下跌趨勢。
追本溯源 大跌還得追溯前期
為理解今天股市大跌，我們需先了解前期股市上漲的邏輯。去年7月至今年6月A股出現了較快上漲，并非源于實體經濟向好提升了上市公司利潤，而是因流動性改善驅動。流動性改善源于三方面的因素。
首先，居民資產重配。2003年開始的房地產黃金十年里，房地產價格快速上漲，分流了大量居民儲蓄。與美國相比，我國居民財富以房地產為主，金融資產比例偏低。隨著勞動力結構出現拐點以及城市化進程放緩，房產價格繼續上漲的動力弱化，房產價格出現了一定調整。對居民而言房地產不再是無風險投資標的，而股市在歷經七年的調整后，市盈率處于較低位置，甚至部分銀行股股價跌破市凈值。在改革預期提升下，居民資產開始重配，從樓市流向股市，開啟股權大時代。
其次，央行持續寬松。央行不斷全面寬松，以期通過降低實體融資成本托底經濟和發展新興產業。降息壓低了無風險收益率和信用溢價，而降準通過向銀行體系注入流動性降低了銀行間市場的利率進而傳導至實體融資成本。無風險收益率的下降和信用溢價降低，均提升了股市的相對吸引力。此外，降息還降低了企業的財務費用，直接改善企業利潤，提升了如房地產等中長期負債占比較高企業的估值。
最后，金融體系向股市輸入了流動性。鋼鐵、水泥等上游產業產能過剩嚴重，企業無力加杠桿，這些長期占用信貸資源的企業投資與融資需求回落。而有信貸需求的廣大中小微企業，因缺少政府信用背書，難以獲得貸款。在宏觀經濟不斷下行的背景下，銀行壞賬率持續攀升，相比于盈利其更注重自身資產的安全性，因而銀行慎貸甚至惜貸，央行釋放的流動性沉積于銀行體系內部。在股市上漲階段，券商融資融券的需求越來越旺盛，而券商自有資金不足，轉而尋找長期穩定的資金來源。而銀行因表外業務受到嚴監管和貸款風險偏好回落，失去了對非標和同業創新的興趣，沉積了大量的基礎貨幣和理財資金，即使銀行間利率降至近五年的低位也不愿意貸出。在此背景下，證券公司將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行也積極將沉積的流動性和理財資金通過傘形信托進入股市。
A股調整背后有何深意？
在三股合力的作用下，上證綜指上漲至5178點的高位。在理解了前期股市上漲源于流動性改善后，我們就不難理解近期A股的調整了。流動性的邊際惡化，是造成近期A股中樞在大幅震蕩中下行的主要原因。
首先，國企改革方案未能提振預期。國企改革曾是市場熱炒的主題，央企重組與上海等地方國企改革的概念股曾大幅跑贏大盤。在繼22個省市公布國企改革方案后，9月13日中央層面的國企改革綱領文件《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》正式對外發布。《指導意見》中不乏亮點，如著力推動整體上市、鼓勵強強聯合以打造具有競爭力的世界級企業，但同時為防范國有資產流失提出要穩步發展混合所有制經濟，使得部分投資者預期國企改革的進度要比原先設想的慢，在A股股災后不斷回落的居民風險偏好并未因國企改革方案的公布而提升。
其次，監管層嚴查場外配資。在股市上行階段，場外配資起到了煽風點火的作用，6月以來的股市深度調整直接導火索也是監管層對場外配資開啟嚴監管模式。監管層對場外配資的容忍度，并未隨著股市的調整而增加。9月11日證監會對接入恒生HOMS系統等第三方軟件的五家機構開出了高達2.4億元的巨額罰單，并要求券商原則上于9月30日前完成清理存量配資賬戶的工作，個別配資賬戶數和金額存量較大的證券公司也要于10月底前完成任務。9月14日是證監會公布處罰后的第一個交易日，嚴查場外配資對市場產生了負面影響。
最后，貨幣寬松受到一定掣肘。一是央行在持續的降準降息后，實體融資成本并未明顯下降，貨幣政策傳導機制受阻。財政部于近期發布了《財政支持穩增長的政策舉措》，后續穩增長將更多依靠財政政策。二是來源于匯率端的壓力。在中國經濟增速放緩和美國加息預期下，資本持續外流，使人民幣積壓了貶值壓力。8月11日央行主動引導人民幣貶值，又使市場產生人民幣將進一步貶值的預期，人民幣離岸與在岸匯率的匯差持續處于高位，也在一定程度上限制了央行貨幣寬松空間。