1、經濟不止眼前的茍且，還有詩和遠方的二季度。穩增長戰車轟隆隆的前進，但一季度經濟的大概率繼續敗走麥城。從硬數據來看，除了房地產之外，1-2月的工業投資消費乏善可陳。鋼鐵原油漲價的邏輯很大程度上和金融因素以及市場預期有關，對實際項目開工最為敏感的水泥并沒有明顯反應。從軟數據來看，去年暴增2.8倍的證券交易印花稅1-2月同比下降9.9%，金融業營業稅增速也從19.5%大降至0.3%，這意味著天量信貸對金融業GDP拉動有限。

　　一季度拉低了大家的預期，二季度經濟可能出現一個難得的窗口期。從2014年開始，年底突擊花錢逐步變成了年中和年末兩次突擊，二季度財政支出在全年財政支出中的占比從21%提高到25%以上，再加上近兩年兩會之后穩增長政策頻發，導致二季度經濟都還不錯。除了這些季節性因素，今年還有兩個特殊的利好：

　　（1）今年一季度的“錢”可能在二季度發酵。前兩月數據中新增中長期貸款和固定資產投資資金來源中的貸款出現了明顯的背離，前者大增，后者基本持平，這可能意味著很多“錢”從銀行提前到了企業，但項目還沒有開工，所以錢還沒有撥付到項目中。這也從側面說明，1月的信貸放量很大程度上是銀行趕著放貸，而不是企業爭著借貸。

　　（2）去年以來的“項目”可能在二季度發酵。去年發改委前后發布了11大工程包，批的項目不算少，但真正落地的不多，主要原因是配套融資機制不健全。從去年四季度開始，錢的問題才逐漸解決：一是8月底開始發的專項金融債，去年8000億，今年第一批已經有4000億。二是四季度開始放量的PPP項目，四季度簽約約占全年的一半，在財政部主導下，8.7萬億的項目庫和1800億的PPP基金。二季度開工

　　因此，雖然中國經濟的結構性問題遠沒有解決，反轉絕不會出現，但二季度可能會有短暫的反彈，至少是經濟信心的短暫好轉。

　　2、通脹只是短期的感冒發燒，不是持續的致命頑疾。短期來看，食品價格在春節之后并沒有出現季節性回落，意味著CPI的低燒還要持續一段時間，這主要是因為前期貨幣增速較快、豬肉供給持續收縮以及外部美元貶值觸發大宗商品價格反彈。中期來看，我們要對通脹保持警惕，但還不用恐慌。一方面，近期的通脹回升更像是一次感冒，就像發燒對人體不一定是壞事，溫和的通脹對經濟也不一定是壞事，何況現在通脹還穩定在政府3%的目標之下。另一方面，一個體質虛弱的人不會無緣無故發燒，一個需求疲弱的經濟體也不會無緣無故持續滯脹。除非發生以下幾種外生沖擊：

　　（1）貨幣大放水。今年貨幣政策仍會寬松，但邊際上增量不大。1月的天量信貸讓大家一度產生擔憂，但很快M2就向目標水平回歸，全年的M2增速仍會維持在13%左右，和去年基本持平。貨幣政策仍是穩健和對沖的思路，絕不是類似09年的大寬松。

　　（2）供給大收縮。兩次石油危機是70年代滯脹的主要原因之一，近期油價也在反彈，但還遠遠不如石油危機的量級，而且未來的油價反彈有絕對的天花板：一是今年1月伊朗解禁，由此釋放的產量可能吃掉全球的原油供需缺口的一半；二是OPEC幾乎不可能減產；三是美國頁巖油供給隨時可恢復。

　　（3）匯率大貶值。如果貨幣出現50%以上的惡性貶值，疊加美元作為計價貨幣大幅升值，必然發生輸入型通脹。但現實是，人民幣貶值幅度有限，美元也在走弱。

　　3、利率和匯率是央媽最疼愛的兩個孩子，打一次是為了讓孩子記住教訓，不會一直打。今年央媽對利率和匯率會更加呵護，利率有頂，匯率有底，尤其是二季度。

　　（1）貨幣政策會繼續呵護資金面，利率有頂。2013年之前利率特別不聽話，央媽通過“錢荒”痛打了一次利率，從那之后，便開始對利率百般呵護，從定向寬松到全面寬松，利率越來越低，市場對于利率波動的擔憂也逐漸消失。春節前遲遲不肯降準以及央行高層的各種謹慎表態曾讓市場一度再起擔憂，但很快就被證明是杞人憂天。央媽其實一直都在小心的呵護資金面，絕不會不讓利率受傷，這種愛在經濟徹底復蘇之前絕不會變，今年的降準甚至降息仍然值得期待。

　　（2）匯改和對外開放會更加謹慎，匯率有底。2015年8月之前匯率老是不聽話的升值，于是央媽在8-11對匯率出手，一方面解決被動升值對經濟的傷害，更重要的是通過匯改把人民幣送進SDR。后來，這兩件事都搞定了，但卻出現了新問題：貶值壓力。對癥下藥，央媽實際上已經徹底轉向維穩（加強資本管制+重新控制中間價+持續外匯干預），尤其是考慮到今年9月有G20會議，今年基本不可能再搞一次性貶值。但問題來了，央媽有沒有能力把匯率穩住？答案是肯定的。人民幣不是一個完全開放的市場，而是一個被央媽控制的、目前在岸日均交易量不足200億（美元）的封閉市場。尤其是在美聯儲加息預期緩解的二季度（現在預期最早加息時點在9月，概率60%），匯率大概率還是穩的，下半年央媽可能允許匯率貶值，但絕不會像去年下半年那么慘烈。

　　4、對市場來說，二季度也是難得的風險緩釋窗口期，風險偏好有望進一步提振。一是經濟下行風險明顯緩解；二是美聯儲加息推遲，匯率壓力繼續緩解；三是通脹壓力依然可控，貨幣政策將繼續寬松，3月信貸數據大概率再次回升；四是注冊制警報解除，存量投資的邏輯還在。從節奏上看，機會可能稍縱即逝，謹防提前透支。從風格上看，經濟溫和回暖的環境下，傳統周期股的空間有限，成長股可能重新成為熱點。

　　長期來看，我們的觀點一如既往：市場最終取決于經濟的質量，而經濟的質量最終取決于改革。任何一項改革都是各方利益的重新分配，有的是在不損害他人利益的基礎上，改善一部分人的利益，這就是所謂的帕累托改進，這種改革相對容易，在過去三年中已經基本完成。但更多的改革在造福一部分人的同時也要不可避免的損害一部分人，這些改革都是難啃的骨頭，到現在仍然進展緩慢，比如國企改革。It‘s politics， noteconomics。在這個充滿杯葛的時代，我們需要的不僅僅是經濟學家。