作者：楊為敩
毫無疑問，流動性再次面臨節點。
目前來看，我們仍處于風險偏好的上升階段。但是由于過去一段時間人民幣匯率的明顯貶值，海外投資收益率明顯要優于參與實體經濟和股票市場的收益，故可以明顯觀測到自2015年下半年以來，資金出現快速流出，且這個趨勢對實體經濟和股票市場存在壓制作用。但筆者認為，資金快速流出對實體經濟和股票市場的負面影響最多維持到今年8月。
在風險偏好上升期間，GDP走勢或多或少都會存在著斜率的改善，實體經濟收益率不但低于資金流出境外可以獲得的收益，也低于股票市場，因此實體經濟的修復可能會相對平緩。
廣義資產輪動模型也可以衡量實體經濟內部拉動力之間的此消彼長的關系。在每輪風險偏好的上升周期，投資回報率較高的項目一般會對宏觀經濟改善的作用更強。如果目前經濟正處于邊際修復期的話，鑒于房地產投資回報率目前相對更高，經濟修復可能更大程度來自于房地產投資。
我們還應該關心風險偏好是否會在近期出現向下的拐點。利率對商業銀行對非銀部門債權增速存在4-8個月的反向領先關系，因此是一個很好的預判商業銀行對非銀部門債權增速拐點的指標。一旦利率出現回升，則意味著風險偏好可能在不日下降，這時風險資產通常會進入觀察期。目前來看，整體利率水平已經驅穩，意味著風險偏好繼續上升的空間有限。
風險偏好轉變
除實體經濟以外，我們還有哪些選擇？我們不妨把參與宏觀經濟實體建設也看作可配置資產之一，也即資金會在參與實體經濟和非實體經濟之間做出競爭性選擇，這就“更廣義的”資產輪動模型。粗略總結可提供的投資選擇，一旦風險偏好走高的話，資金除了參與實體經濟外，還可參與股票市場投資、大宗商品及農產品(12.60 +0.72%,買入)市場、海外投資及一些類固收產品和高收益債項目，而一旦風險偏好走低的話，似乎可供選擇的路徑并不多，除卻債券市場外，沒有太理想的避險渠道。
在此框架下，如何衡量風險偏好？利率并不能精確描述風險偏好。當利率下降時，風險偏好未必即刻升高，主要因為錢從銀行間市場出來需要一段時間，在此之前，資金會受到銀行配置所限，難以大幅流入風險市場。因此，用商業銀行對非銀行部門債權增速（對其他金融機構債權、對非金融機構債權和對其他居民部門債權三者相加）來衡量風險偏好的起落是更為良好的指標。經驗證明:在商業銀行對非銀行部門債權增速上升期，總有那么一類或幾類風險資產會出現比較可觀的行情。
下面來看不同風險偏好周期下，各重要市場的表現。在過去十年里商業銀行的對非銀行部門債權出現了四輪比較明顯的上升，分別為:2006年3月-2007年11月、2008年11月-2009年11月、2011年10月-2012年9月以及2014年9月至今。讓我們感受莫深的是:最近十年里，兩次經濟明顯加速（2007年、2009年）和三次股票市場的牛市（2007年、2009年、2015年）都發生在這四個階段中。
此外，兩次明顯的通脹（2007年、2009年）和兩次南華綜合指數增速抬頭分別和四個階段重合。而在2011-2012年（第三個風險偏好上升的階段），雖然宏觀經濟走勢和股票市場走勢都沒有快速回升，但信托存量增速出現一輪非常顯著的上升。2015年下半年股票市場回落之后，宏觀經濟抬頭跡象也不是很明顯，但資本和金融項目的逆差開始急劇擴大，更多的錢投向了海外市場。
資金去哪兒？
那么在這幾輪的風險偏好上升階段，資金是如何做出選擇的呢？現時收益率和收益率預期是非常重要的因素。投資于實體經濟的資金收益率筆者用全市場ROA來表示，股票市場收益率筆者用市盈率的倒數（即1/PE TTM）來表示，信托收益率則用其發行利率來表示，而投向境外的資金的潛在收益率可以用美國高質量市場1年期企業債收益率+過去一年的匯兌收益來估算。經驗證實:在風險偏好上升階段，行情表現較好的是當時收益率相對較高的資產。
2006-2007年、2008-2009年兩個階段，出現實體經濟和股票市場的雙繁榮。2006年3月到2007年11月，實體經濟的ROA水平能達到15%上下，股票市場收益率也處于偏高的水平，信托市場尚未形成氣候，人民幣處于升值周期海外投資很少；2008年11月到2009年11月，實體經濟的收益率還不低，信托市場規模較小，股票市場明顯回升，美國處于次貸危機期間。
2011-2012年階段，風險偏好沒有實質上升，資金流向非標。實體經濟資產回報率水平下臺階，信托和票據投資，在這個階段對流動性分配出現了更為深遠的影響。同時，處于政府換屆節點，境外收益率不高但還是有一些資金流出境外。在2014年之后的階段，對股票市場和海外市場的資金配置是主要方向。風險偏好出現了新一輪的上升，但信托產品受到嚴格政策管制，流動性流入預期收益處于次位的股票市場。2015年下半年以來，美國加息預期開始加強，資金流出的現象非常顯著。
風險偏好下降和行情的結束。風險偏好下降很可能始于商業銀行對非銀部門債權增速的回落。觀察歷史數據發現，風險偏好開始回落后，除了商品市場的價格之外，各項資產的行情都會在風險偏好開始回落前后的四五個月內結束。
由此可以得兩個結論，第一個結論是:商品價格往往是上升最久的資產，商品價格上升往往維持到風險偏好回落的周期才得以結束。原因在于商品價格不僅是由資金推動的，供應層面也會影響商品價格。第二個結論是:如果在某輪風險偏好上升階段資產間的相對收益發生變化，也可能呈現出資產間的小型輪動，而非某個受益于風險偏好上升的資產會一直維持到這個階段的結束。所以，股票存在提前回落的風險。2009年7月股指見頂回落，融資和經濟均未放緩；2015年7月股指快速回落，當時商業銀行對非銀機構債權還在加快之中，至今沒有出現回落。
股票提前回落原因在于，股票價格炒得越高，收益率越低，估值越不具備吸引力。而實體經濟參與資金越多，其潛在收益率越大。如2009年7月和2015年7月之前，股票市場收益率跌穿實體經濟收益率，企業開始把資金撤出股票市場投入實體經濟。從數據可以發現，2009年7月前后，實體經濟的上升斜率是不同的。以工業增加值為例，2009年7月前后工業增加值分別加速幅度是7%和10%，月均加速分別是1.4%和1.7%，可以推斷，在股票市場回落之后，實體經濟以更快的速率加速，應該是有更多資金進入實體層面所致。但在2014年9月后風險偏好上升的階段，股票市場提前回落，不同的是沒有觀測到實體經濟明顯改善的跡象。可能的原因是2015年下半年隨著人民幣的明顯貶值，更多的資金不是進入實體經濟而是流出境外。
廣義資產輪動框架告訴了我們資金流出對實體及股票市場尚有較大壓力；實體經濟短期有望穩定，但不可有太高的期待；商品價格不會很快回落，商品市場相對安全。
房地產還能投資嗎？
橫向來看，目前境外投資收益率仍然比較高，對于資金的吸引力仍然比較大。雖然目前一些高收益債和信托產品也有比較高的收益，但是因為這些市場的增長已經慢了下來，對流動性的影響在變低。因此在短期內，資金流出的壓力仍然很大，并且可能資金流出是對實體經濟和權益市場來說最大的約束。經粗略地推算顯示:貨幣流出對股票市場及實體經濟的壓力可能還會維持一個季度左右。
商業銀行投放很多的流動性之后，這些流動性一點都沒有進入實體經濟層面，也是不現實的，畢竟資金流動也會存在著政策指導的因素。因此，鑒于目前的風險偏好仍然沒有顯著下降，GDP不會出現明顯的滑落。
由于商品價格可能遲于風險偏好回落而回落，因此CPI、PPI可能還會回升一段時間以及鑒于目前的商業銀行對非銀部門債權增速來判斷，CPI、PPI顯著回調的風險并不大。
廣義資產輪動模型也可以衡量實體經濟內部拉動力之間的此消彼長的關系。在每輪風險偏好的上升周期，投資回報率較高的項目一般會對宏觀經濟改善的作用更強。如果目前經濟正處于邊際修復期的話，鑒于房地產投資回報率目前相對更高，經濟修復可能更大程度來自于房地產投資。
讓我們來看看制造業、房地產、基建投資的回報率，在2008年之前制造業投資的回報率高于其他二者，而隨著產能過剩的加劇，制造業投資回報率一路下降，相反，房地產投資回報率在2008年之后一路上升，目前其投資收益率的優勢還十分顯著。對于基建投資來說，其回報率一直是不溫不火，12年之后，基建投資收益率超過了制造業投資收益率，處于中游水平。
相應地，各類投資增速之間的高下關系也基本上反映了資產回報率之間的輪動關系。2008年之前，制造業是各類投資中最賺錢的佼佼者，到了2008年之后，制造業投資進入了趨勢性減速的過程里，而對于房地產投資來說，2008年后的房地產回報率優勢開始顯現出來，房地產投資在歷次風險偏好上升期間，都是經濟強大的推動力。基建沒有那么徹底的市場化特征，在很大程度上是處于政策上的考慮，以及通過基建來穩定經濟增速等原因。
（作者系方正證券高級宏觀分析師）