導讀：目前，在實體方面，總體固定資產投資增速回升，地產、基建投資增速回升，制造業投資增速下行；在金融方面，信貸大幅擴張，信用債券違約案例大幅增加。

 

　　貨幣非中性：信貸有結構性效應

 

　　貨幣政策如何影響宏觀經濟？這是判斷未來經濟和政策走向的關鍵問題。傳統觀點認為價格短期黏性、長期自由調整，因而貨幣短期并非中性，而長期是中性的。

 

　　國際金融危機后，貨幣長期非中性是大家對危機的反思成果之一。在信用貨幣時代，銀行信貸是廣義貨幣主要來源，銀行偏好在信貸投放結構上的體現，即是信貸分配。信貸分配有市場自發和政府干預兩種方式。市場自發的信貸分配是指銀行基于自身理性而形成的信貸分配。政府干預的信貸分配是指由于政府干預或者隱性擔保造成的信貸分配。

 

　　金融周期是一種典型的信貸分配現象。房產和土地是最重要的抵押物，因而市場自發的信貸分配通常與金融周期緊密相關。金融周期上半場房價與地價上升，房地產相關部門占盡先機，下半場則相反。除了中央政府隱性擔保外，地方政府通過控制土地供給，事實上成為房地產相關部門之一，因此，地方政府（及其所屬平臺）也能夠獲得市場化的信貸分配。正是市場自發因素和政府干預因素共同促成了中國的金融周期。

 

　　信貸分配將會對經濟結構產生影響。優先獲得信貸分配的部門，由于價格短期內不會發生變化，實際購買力會上升，這有助于其擴展業務。后獲得信貸分配的部門，由于價格已經上漲，實際購買力上升幅度較小，甚至下降，導致其擴張業務的能力受限。容易獲得信貸分配的部門，在貨幣寬松后可以大幅擴張業務，更快發展；難以得到信貸的部門將受到擠壓，結果是經濟結構發生變化。此外，信貸分配也會影響收入分配結構。容易獲得信貸的部門，其員工收入增長較快，其他部門的員工實際收入甚至有可能因信貸擴張而下降，從而擴大了收入分配差距。

 

　　貨幣也可能通過非信貸渠道對經濟產生結構性影響。從整個銀行體系（包括中央銀行與商業銀行）的資產負債表來看，廣義貨幣對應的資產主要包括外匯資產、對政府債權以及對企業與個人債權。這三種資產又大致對應著三種主要的貨幣發行方式，即外匯占款、政府信用與銀行信用。過去，我國通過外匯占款方式發行貨幣，出口商先于其他企業拿到貨幣，率先拓展業務。銀行信用對應的主要是家庭與企業貸款，銀行偏好決定信貸投向，地產商因房地產抵押品角色而占優勢。政府信用投放主要針對與國計民生相關的部門，包括基建與公共服務等。

 

 

　　1、信貸錯配加劇，泡沫風險上升

 

　　與其他經濟體一樣，我國地產相關部門在金融周期上半場融資中占盡先機。上市公司數據表明，地產、建筑和鋼鐵等地產相關部門信貸獲得較多。在2015年第四季度，這三個行業占上市公司總債務比重分別高達15%、12%和6%，非地產相關行業（如紡織、造紙、塑料等）債務占比不到2%。

 

　　與其他經濟體不同，政府隱性擔保使得被當做增長引擎的地產和重工業在信貸分配中處于優勢地位。根據上市公司和發債公司數據，按照所獲隱性擔保強度高低排序，依次是建筑業、房地產業以及鋼鐵、煤炭等相關重工業。此外，政府還會通過注入資本（如土地）和直接補貼方式等支持這些企業。

 

　　從所有制看，同一行業中國有企業比民營企業所獲的信貸支持更多。2008年國際金融危機后，民營企業隱性擔保較危機前下降，國有企業隱性擔保卻大幅上升。相應地，國有企業在2009年以后大幅加杠桿，而民營企業則去杠桿，至今杠桿率也沒有回到2007年的高點。其他國家經驗顯示，跟金融周期上半場相比，下半場地產相關部門信貸會下降。

 

　　那么，中國信貸[2.66%]分配格局是否也如美歐一樣變化呢？并不是。目前，地產商杠桿率上行至78%，產能過剩行業杠桿率無下滑跡象，其他非金融行業也無甚變化。從所有制看，民營企業杠桿率雖未回升至2007年的高點，國有企業杠桿率上升卻到近期才有放緩跡象。

 

　　這是為穩增長而放松宏觀審慎監管的結果，實質是希望延續房地產和信貸相互促進的順周期性。2015年6月，存貸比考核的取消大幅提升了銀行信貸投放能力。更重要的是，為了促進房地產去庫存，房貸首付比例下調。房貸首付比例調整既影響商業銀行風險敞口，也影響資產價格上行的動能，能夠同時刺激銀行信貸擴張與房地產市場，是最有力的宏觀審慎監管工具。下調房貸首付比例意味著宏觀審慎監管的巨大放松，促進了房地產價格上漲和信貸大幅擴張。

 

　　寬信貸下的債務結構惡化，增加房地產泡沫風險，延緩金融周期調整，加劇中長期風險。雖然2016年第一季度成功“強行”重啟信貸與房地產螺旋上升的“順周期”，但也導致房地產價格高位上行，延緩了金融周期下半場應有的調整，進一步加大了資產泡沫風險。

 

　　2、民間投資不振，凸顯結構惡化

 

　　民間與整體固定資產投資增速通常同向變化，在周期向上階段尤其如此（如2009年的經濟復蘇），但2016年二者卻出現罕見背離。有觀點將其歸咎于“三重門”，即玻璃門、彈簧門、旋轉門。但“三重門”問題由來已久，且本屆政府致力于簡政放權，“三重門”問題在邊際上并沒有看到顯著惡化，民間投資卻日益不振。這說明在體制因素之外，還有更深層次的經濟因素在制約民間投資。

 

　　民企投資不振的根本原因是房價持續上行擠壓了實體發展空間（制造業中民間投資占比很高），這是結構惡化的表現。土地與房產是實體經濟的重要生產要素，房地產泡沫擴大就意味著實體經濟經營成本上升。房地產價格上漲還會吸引外資流入房地產，導致匯率升值，打擊實體經濟外部需求；帶動土地價格上漲，抬升土地使用相關稅費，加劇實體經營困難；房地產過度膨脹，形成對實體經濟低端勞動力的“爭奪”，同時通過提高購房、租房成本來推升勞動力回報要求，最終導致勞動力成本過快上升，形成對實體經濟的擠壓。近期，寬信貸下的順周期性導致房地產價格再次暴漲，原有問題進一步惡化，實體經濟經營困難加劇。

 

　　經濟結構惡化釀經濟總量苦果

 

　　1、貧富分化擴大，居民消費承壓

 

　　從需求端來看，信貸錯配（房地產相關部門占有過多資源，對其他行業形成擠壓）加劇收入分配差距，壓制消費。在容易獲得信貸的行業，人員收入增長較快。比如，銀行和房地產員工收入增長與貨幣增長有更強的正相關性，而文化和研究行業工資對廣義貨幣彈性為負（見圖1），或是因為他們名義收入跟不上信貸擴張導致的物價上漲速度，從而實際收入下降。

 

　　另外，房價上漲雖可拉動派生消費，但并沒有形成正財富效應，反而對消費形成擠壓，抑制了內需。房價一般通過三個渠道影響消費：財富效應（房價漲，住房擁有者的財富升值，有利消費）；收入效應（房價漲，計劃購房者需要增加儲蓄，不利消費）；派生消費（房價漲，裝修、家電、家具的消費增多）。派生消費是短暫的，而且如果收入不增，會擠出其他消費。在我國，收入效應大于財富效應。因為擁有兩套以上房產的家庭占城鎮居民20%不到，而對僅有一套住房的城鎮家庭以及占比逾半的農村家庭而言，財富效應都不明顯。然而，對廣大首套房和改善性住房需求者而言，收入效應非常顯著。房價上漲擠壓了總體消費，是導致我國居民儲蓄率居高不下的原因之一，對35個城市的研究顯示，房價對消費的影響顯著為負。

 

　　2、扭曲資源配置，拖累潛在增長

 

　　從供應端來看，信貸錯配加劇經濟結構失衡，導致總體生產效率下降，拖累潛在增長。國際經驗表明，制藥、計算機、航空航天、通訊設備等外部融資依賴度高且抵押品較少的制造業，在地產與金融過度擴張時期受到擠壓較多；同時，地產與金融業過度擴張會擠占優秀人才資源，造成計算機、醫療器械、航空航天等研發人才密集型行業人才流失，拖累全要素生產率下行。

 

　　政策回歸“逆周期”

 

　　1、放棄“松信用”，擁抱“松貨幣”

 

　　2013年到2015年上半年，中國宏觀政策基本上符合我們一直講的金融周期下半場中“緊信用、松貨幣、寬財政”組合。但自2015年第三季度以來，宏觀政策從“緊信用”轉向“松信用”，雖然在短期內避免了房地產和杠桿向下調整，有助于經濟企穩，但減少了松貨幣空間，也加劇了中期風險。

 

　　市場上通常把信貸等同于貨幣，甚至認為2016年4月信貸數據大幅下滑，代表貨幣政策已經轉向，其實不然。在信用貨幣社會，貨幣與信貸不是一回事，信貸變化可能是貨幣政策變動所致，也可能是宏觀審慎監管變化的結果。4月份信貸回落，首先是內生經濟增長動能較弱，相關信貸需求不足，其次是因為前期基建放貸很多，導致4月份信貸有所放緩，此外大規模債務置換也對4月新增信貸有負面沖擊。

 

　　放棄順周期性很強的“松信用”，才能為“松貨幣”逆周期調節打開空間。預計下半年貨幣政策有望逐步回歸“緊信用、松貨幣”，預計MLF、PSL等基礎貨幣投放操作仍然比較頻繁，年內仍有三次降準可能。當前央行試圖更多地采用OMO、SLF、MLF、PSL等貨幣操作釋放基礎貨幣，以熨平暫時性貨幣供給波動。但如果基礎貨幣面臨持久性缺口，則需要降準對沖。因此，若下半年匯率出現超預期下行壓力，不排除有更多次降準行為。在順周期性很強的“松信用”不再的情況下，貨幣政策將更多轉向具有逆周期調控特點的“松貨幣”。

 

　　不過，鑒于總量已經企穩、通縮壓力緩解，下半年降息概率較小。與此同時，債市信用利差持續上升，市場資金在經過初期調整后，將會出現“加速逃向安全資產”效應，反而有可能造成無風險利率向下，因而也會緩解降息壓力。如果發生比較極端的情況，例如風險利差持續大幅上行，造成債券市場出現整體拋售，進而帶動無風險利率持續上行，這將對降低法定利率形成壓力。

 

　　2、“寬財政”繼續

 

　　財政政策下半年將延續寬松態勢，“減收、增支”雙發力。一方面，“營改增”結構性減稅的全面推廣和房地產銷售的放緩或導致下半年財政“減收”更多。另一方面，“增支”將持續。預計2016年實際財政赤字達3.3%，超過年初3%的目標。下半年地方政府新增債發行將提速，以緩解財政支出缺口。

 

　　3、人民幣貶值壓力或重來，增加匯率靈活性是關鍵

 

　　人民幣在年初貶值后，一度風平浪靜。貶值壓力緩解與美聯儲推遲加息有關，但主要是因為國內地產價格再次暴漲、金融周期下半場調整延緩。

 

　　金融周期上半場，房地產價格上行帶動非貿易部門價格上漲，提升人民幣資產吸引力，促使人民幣升值。下半場則相反，地產價格下行，人民幣資產吸引力下降，資本外流壓力加大，貶值壓力產生，這是2016年貶值壓力陡升的背景。而近期人民幣貶值壓力緩解則是地產價格反彈、信貸回升導致金融周期調整延緩的反映。

 

　　預計年內人民幣貶值壓力或重現。美國下半年加息是大概率事件，將帶動美元回升。中國放松宏觀審慎監管短期刺激了房地產市場，延緩了金融周期調整，但年內房地產市場邊際利潤降低是大概率事件，這將減弱人民幣資產吸引力。

 

　　寬財政有利于支撐人民幣匯率。財政擴張力度越大，越有利于短期穩增長，支撐人民幣匯率。財政擴張有利于提高私人部門資本回報率，增加資金需求、對市場利率形成支撐，緩解貶值壓力。同時，財政力度較大，可以減少通過貨幣放松實現穩增長的必要性，減少匯率下行壓力。

 

　　但財政不可能一直擴張，依靠財政擴張支撐匯率不是長久之計，應尊重市場供求、增強匯率彈性，發揮匯率對經濟的自發調節作用。我國匯率體制仍然欠缺靈活性，未能充分發揮匯率對經濟自發調節的作用，在金融周期下半場匯率貶值壓力未改的情況下，匯率體制僵化限制貨幣政策寬松力度，增加經濟下行壓力。實踐表明，一次性貶值對市場沖擊較大，增加匯率體制靈活性，有序貶值更可取。

 

　　短期增長無虞，2017年壓力加大

 

　　受益于前期信貸刺激、房地產投資慣性、基建高位運行，預計下半年增長較穩，但也導致中國經濟在“順周期陷阱”越陷越深。所謂“順周期陷阱”，即“房地產價格泡沫—實體經濟受壓、自主增長動能弱化—松信用+信貸分配—房地產價格泡沫擴大”。“順周期陷阱”雖然短期有助于穩增長，但也加大了中長期金融風險。

 

　　要防范潛在金融危機，就要擺脫“順周期陷阱”，擁抱“逆周期”。首先要放棄松信用，重新回歸緊信用，“打破”信貸與房地產相互促進的順周期組合，抑制房地產泡沫對實體經濟的擠壓。

 

　　2017年下行壓力大，亟需“松貨幣、寬財政”的逆周期調控。松信用是本輪復蘇關鍵，放棄松信用難免對2017年增長產生壓力。雖然供給側結構性改革將通過淘汰落后產能、化解金融風險、抑制房地產泡沫等渠道促進長期可持續增長，但對2017年增長難免會產生不利沖擊。

 

　　因此，如何在結構性改革紅利充分釋放前，避免“緊信用”對總量經濟造成過大壓力，就需要放棄松信用的同時，堅定擁抱“松貨幣、寬財政”。松貨幣，可以降低因信貸緊縮造成的硬著陸風險；寬財政，既是基礎貨幣投放的重要渠道，也是托底增長、優化結構的重要政策。松貨幣、寬財政，最終將通過改善企業盈利等對資本市場形成利好。