港股今年2月以來的輾轉下跌，大致受制於三個因素：

　一、美國通脹預期上行帶來的利息上升擔憂

　今年2月春節後，市場擔心美國經濟復蘇和拜登政府的經濟刺激計劃將帶來通脹上升，令美國10年期債息急升，在低息、資金寬鬆情況下升勢凌厲的科技股遭受較大壓力，市場焦點轉向經常性盈利能力較強的公司和再通脹的受益股，例如上游原材料、大宗商品等，之前帶動港股升市的火車頭科技股熄火。

　科技股普遍出現較大跌幅，令高漲的市場情緒冷卻，資金傾向迴避風險，造成港股出現持續下跌。

　二、內地貨幣政策收緊

　由於內地疫情控制得力，經濟得到了較好恢復，2020年中國經濟成為全球唯一保持正增長的主要經濟體。進入2021年，中國經濟已基本恢復正常，於是為應對疫情而推出的寬鬆1貨幣政策在今年上半年開始逐步退出。

　自今年2月以來，中國社會融資規模增速持續下降，增速下滑的勢頭直到最近的7月數據仍未見改善。貨幣環境的逐步收緊，造成了資金緊張，股市也相應受壓。

　三、內地逐步擴大的行業整頓

　近兩年，內地為了民眾的安居推動「房住不炒」，房地產業遇到了持續調控，融資渠道收緊，大量的房地產企業遇到了現金流無法持續的問題，相關企業受到了一定打擊。2020年以螞蟻集團上市暫停為標誌，行業整頓擴大到了科網平台，至今已有大量科網平台公司被調查、要求規範經營並受到處罰。到今年7月，行業整頓進一步擴大到學科類教育培訓行業，為了減輕學生和家庭負擔，讓學生有時間和精力全面發展，消除不公平現像等，國家基本禁止了學科類的培訓，相關企業受到嚴重打擊。最近，對文化、娛樂行業的整頓也全面加強，許多過去活躍的明星、知名人物都受到不同程度影響。

　加上已經持續了一段時間的對醫藥領域的整頓，內地的行業整頓幾乎波及了與民生相關的所有領域，特別是對互聯網平台和教育領域的整頓，對相關上市公司造成了巨大衝擊，例如一些教育培訓類上市公司，股價最大跌幅高達9成左右。

　大量受影響上市公司股價的大幅下跌，對投資者信心造成一定打擊，增加了前景的不明朗，對股市有一定負面影響。

　從目前情況看，這些壓制港股的因素出現不同程度好轉，後市前景逐步改善。

　監管整頓擔憂逐步緩解

　由於中國經濟近月的增長動力逐步放緩，中國人民銀行於7月15日降低存款準備金率0.5個百分點，釋放了1萬億長期資金。8月9日央行發表2021年二季度貨幣政策執行報告指出：「以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展，助力中小企業和困難行業持續恢復，保持經濟運行在合理區間。」以及「保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定。」

　從央行的態度和行動來看，基本可以確認上半年的貨幣收緊過程結束，未來貨幣將趨向寬鬆，不過寬鬆並不是「大水漫灌」，而是對政府支持領域的結構性寬鬆，另外，寬鬆的幅度也會有一定限制，需要滿足「保持經濟運行在合理區間」和「保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配」這兩個條件。也就是說，寬鬆貨幣政策的目標是扭轉經濟減速的壓力，保持經濟的正常增速，貨幣寬鬆的幅度大致會維持在正常經濟增速加通脹率的水平。

　8月30日，國家領導人主持召開中央全面深化改革委員會第二十一次會議，會議指出：「防止資本無序擴張初見成效，市場公平競爭秩序穩步向好。」「堅持監管規範和促進發展兩手並重、兩手都要硬」。

　我們理解，「防止資本無序擴張初見成效」的含義，就是前一階段的規範整頓已經取得階段性成果，未來雖然整頓仍將長期進行，但規模和力度都會較前一階段和緩。「堅持監管規範和促進發展兩手並重、兩手都要硬」的含義，就是不能只關注監管規範的一個方面，必須同時關注發展，如果沒有發展只有監管是不行的。

　根據以上精神，預計因為監管規範導致市場受到較大衝擊的情況將會有明顯改善，投資者對規範整頓影響市場的擔憂將逐步緩解。

　美國的通脹雖然維持較高水平，但是美國經濟動力開始有減弱跡像，8月非農就業人口增加23.5萬人，大幅不及市場預期的73.3萬人，創2021年1月以來最小增幅。美國聯儲局主席鮑威爾儘管最近仍然預期可能今年縮減買債規模，不過，考慮到德爾塔病毒在美國的擴散以及經濟增長動力下降，美國的退出寬鬆之路有較大可能並不平坦，其縮減買債的行動對新興市場特別是對中港股市的衝擊，很可能小於市場主流的預期。

　港股未必很快重回升軌

　綜合考慮以上影響港股走勢的重要因素，貨幣政策轉向寬鬆對內地及香港股市有利;監管規範取得初步成功未來的力度可能較為和緩同樣對內地及香港股市有利;聯儲局收緊貨幣政策是對內地及香港股市的潛在威脅，但基於其自身的困難，這個收水威脅最終結果可能不如預期，因此，從政策的角度看，港股的最壞情況已過，未來逐步好轉的可能性較大。

　現在仍不明朗的是，投資者今年以來備受打擊的投資情緒何時能夠好轉，以及聯儲局未來真正採取的收水力度。估計這些不明朗仍將持續影響港股，令股市處於一種雖然見底，但仍受不明朗壓制的狀態，未必可以很快重回升軌。

　(華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)