易憲容

　　當局一直宣稱，中國總體債務水平不高，金融市場不存在系統性風險。但從政府官員的言論、央行的動作及實際情況來看，事實並非如此。

　　據英國《金融時報》估算，中國總體債務約相當於GDP的230%，遠遠超過了90%的高度風險水平。近期國際評級機構穆迪把中國政府債券評級展望從「穩定」降為「負面」，政府債務上升佔了較大比重。中國企業的債務也已經上升到佔GDP的160%，地方政府的債務問題更是一個無底洞。根據國際清算銀行衡量銀行危機風險程度指標，即信貸規模/GDP缺口，如果這一指標超過10%就意味著未來3年可能存在較高風險。目前中國銀行情況已經超過25%，位於全球各國經濟體最高水平。這意味著當前中國銀行業面臨較高的風險。對此，只要看看近期政府的文件及政府官員的表態就明白了。

　　樓市場外配資

　　一是2016年的五大經濟工作任務之一就是去槓桿，也就是說，當前中國企業、地方政府債務槓桿過高。

　　二是在政府官員看來，企業及地方政府去槓桿有兩種方式。

　　先是讓中國居民住房按揭貸款加槓桿，以此來轉移房地產企業及地方政府債務風險。在兩會的記者招待會上，央行行長周小川就強調，與發達國家相比，目前中國居民住房按揭貸款佔整個貸款比重還不高，居民的債務負擔也不高，因為，居民通過住房按揭貸款進入房地產市場沒有多少風險。這也意味著地方政府及房地產企業的債務風險可以通過按揭貸款轉移到居民手上。

　　在這樣的思想主導下，從2014年930文件開始，中國央行推出了一系列降準降息、降低住房按揭貸款首付比例的政策，讓當前的住房按揭貸款利率及首付比例都降到歷史最低水平。央行對房地產實行全面過度寬松的信貸政策，自然會激勵居民湧入房地產市場，住房銷售大增。因為，央行過度擴張的貨幣政策向市場發出了房價上漲的信號。而且居民加槓桿進入房地產市場，既可把房地產企業債務接過來（銷售更多的住房），也可把地方政府債務接過來（大量住房銷售出去之後，地方政府又可大量賣地，增加土地財政）。如果說，中國過大的住房庫存讓居民消化了，那麼房地產企業及地方政府的債務風險就能夠完全轉移到中國居民手上了。

　　近幾個月來一線城市及部分二線城市的房價瘋狂上漲，住房銷售暴增，就已經達到降低房地產開發商及地方政府債務風險的目的。而這些城市的房價之所以能夠在短期內瘋狂上漲，不僅在於央行過度擴張的信貸政策，而且在於過度擴張的貨幣政策讓房地產市場的場外配資死灰復燃，只不過所表現的形式與股市的場外配資不同而已。

　　這種房地產市場的場外配資，在深圳已經存在一年多，上海等地也在早幾個月出現。但是，直到房地產市場的場外配資把這些城市的房價炒作得十分瘋狂，地方政府及金融監管部門才出來禁止。而且這種禁止不是采取嚴厲的法律手段，更多的是所謂的行業自律。政府睜一隻眼閉一隻眼，得過且過。比如深圳剛出臺的房地產市場調控政策就是如此。可見政府還是希望利用這種房地產的場外配資讓房地產企業及地方政府的債務風險轉移到中國居民手上。企業及地方政府是去槓桿，但中國居民則是加槓桿。

　　股市場外配資

　　後是鼓勵發展股權融資，讓企業的債權通過股市轉化為股權。在最近的G20財長及央行行長會議上，周小川行長談及希望鼓勵居民儲蓄進入股市。盡管隨後央行辦公廳在官方微博上發文否認，認為這是媒體的誤讀，但是央行在微博中重申周小川的表述，即如果股票融資市場成熟，很多資金可以通過股市轉化為企業股本金。也就是說，解決當前中國企業槓桿率過高及債務風險的問題，加快中國資本市場發展不失為一條有效的途徑，這樣可以讓國民儲蓄中更大比例的資金進入股本融資，以此來降低債務佔GDP比重，降低企業的債務風險。再加上中國證券金融公司早兩個星期大減「轉融資」（貸款給證券商）7至182天期的五項貸款利率超過30%。這些都被視為政府鼓勵加槓桿入股市的信號。

　　在這樣的情況下，不僅證券公司的兩融業務大增，股市新的場外配資方式也死灰復燃。由此上海綜合指數又突破3000點大關，到本月25日為止的上海及深圳兩市融資餘額連續5個交易日上漲，並且回到8733.51億元水平。因為，一大批中小券商為增加兩融業務，都在對相關費率提供優惠，讓兩融利率大幅降低。如有券商把兩融利率下降到7.5厘，低於行業目前8.49厘的平均利率，上海甚至有券商的促銷利率降低到6.99厘，以便吸引更多的投資者進入市場。這些都反映了股市投資者的信心開始上升。

　　在這種情況下，新的場外配資又開始出現。據報道，近來發展火熱的互聯網金融正在以不同形式的場外配資方式讓資金流入股市。而且當前出現的場外配資，市場準入低，槓桿率達4至5倍，從而吸引了一些資金少風險高的投資者進入股市。

　　對此，中國證監會發言人鄧舸表示，已經觀測到新興場外配資活動正在抬頭，部分機構巧立名目、變換手法，借助個人帳戶、新型技術手段來宣傳誘導投資者參與違法證券期貨業務活動。證券監管部門將對此采取高壓態勢。

　　場外配資的死灰復燃，意味著在央行過度寬松的貨幣政策下，市場流動性十分充裕，它們都在尋找高回報的資產。這也意味著央行過度寬松貨幣政策

　　流出來的資金並沒有流向實體經濟而在金融市場循環；如果今年央行的貨幣政策不有所收斂，2015年金融市場亂象叢生的狀況同樣會出現，而且範圍可能更廣。對此，監管層不得不密切關注與警惕。