2025年9月，香港高等法院一紙判決將天瑞集團股份有限公司（以下簡稱「天瑞集團」）與港股上市企業中國山水水泥集團有限公司（以下簡稱「山水水泥」，HK00691）的兩起關鍵訴訟合併審理。與此同時，山水水泥披露的《證券變動月報表》顯示其股本結構保持穩定。這兩大信號，標誌着這家歷經十年動盪的老牌水泥企業迎來了難得的平靜期。

    這一平靜的背後，是地方國資的深度介入。今年5月，濟南產業發展投資集團有限公司（以下簡稱「濟南產發」）正式入駐董事會，深度參與公司治理。此前，公司董事會主要由央企中國建材集團有限公司（以下簡稱「中國建材」）與亞洲水泥(中國)控股公司（以下簡稱「亞洲水泥」）派駐的董事組成。隨着濟南產發這一地方國資背景的董事加入，上市公司董事會形成了多方國資協同參與的新格局。這一轉變，標誌着山水水泥的控制權之爭，已從過去的民企混戰，進入了由多方國資協同主導的新階段。

    10月22日，山水水泥公布三季報，報告期內實現營收89.46億元同比減少約20億元，不過淨利潤-1.73億元同比只增加500萬元虧損。

    十年股權戰爭：從民企混戰到國資入主

    要理解這場漫長的控制權之爭，需從公司的股權架構源頭說起。據公開資料顯示，中國山水水泥集團有限公司於2008年在香港聯交所上市，是中國首家在香港紅籌股上市的水泥企業，主要以水泥和熟料生產為主，同時涵蓋商混、管道、塑編、重工等業務。

    而矛盾的真正起點，在於職工持股平台——中國山水投資有限公司（以下簡稱「山水投資」）。職工股東通過山水投資，實際持有上市公司相當比例股份。這一關鍵股權，成為了日後所有紛爭的焦點。

    這場股權爭鬥起源於2013年，時任董事長張才奎提出股份回購方案，要求包括3938名職工及7名高管在內的所有非個人股東退股，最終僅保留其本人為唯一股東，而回購股份的方式是用上市公司分紅款收購其股份，兌付分三期進行，每期十年且折扣為80%不等，此舉引發職工強烈反對。

    後張才奎在2014年引入了中國建材作為第二大股東，這一舉動使得山水投資的持股比例被稀釋至25.09%，跌破了30%的控股權安全線，為後續的控制權爭奪埋下了伏筆。

    2015年，戰局突變，天瑞集團在二級市場斥資60多億港元收購山水水泥28.16%股份，成為第一大股東。此時山水水泥的股權架構變為，天瑞集團佔28.16%、山水投資佔25.09%、亞洲水泥佔20.90%、中國建材佔16.67%，還有9.18%公眾股。同年12月，天瑞集團代表入駐董事會，宓敬田出任山水水泥副董事長兼總經理，張才奎父子在激烈衝突後出局。

    然而，控制權的和平過渡只是表象。2016年至2017年間，山水水泥董事會提出的增發方案遭多方反對，天瑞集團與山水水泥管理層的矛盾公開化。2017年4月，天瑞集團強行接管總部引發暴力衝突，最終導致其辦公室副主任等人獲刑，天瑞集團也逐漸失去控制權。

    實際上，在公司內鬥之際，不少高管和職工希望能將持有的股權變現，後來他們找到了河南汝州商人陳宏慶。於是，陳宏慶自2015年起着手收購山水水泥職工股東所持股份。但他並未直接與兩千多名職工股東逐一交易，而是以購股代表名義統一收購職工股份，以實現職工「股份變現、落袋為安」。這一舉措也為日後股權爭議埋下了隱患。

    2017年9月，濟南市屬國企濟南產發也開始收購山水投資的職工股，與陳宏慶形成直接競爭。這一局面引發了「一股兩賣」的法律糾紛，而兩地法院的衝突判決更使得山水投資相關股權的歸屬陷入僵局。

    2018年5月，中國建材和亞洲水泥趁股權爭議之機，聯合重組山水水泥董事會，但天瑞集團仍是重要的財務股東。也正因如此，其實際控制人李留法自2018年9月起在海外和香港提起訴訟，要求對山水水泥進行清盤，試圖再奪回公司控制權。

    2025年5月，濟南產發派駐董事侯建國被增選為山水水泥執行董事，標誌着地方國資正式完成對山水水泥的入主。

    經營面初現轉機：減虧超五成，現金流改善顯著

    隨着國資入主帶來治理結構的穩定，山水水泥的經營層面開始顯現觸底反彈的積極信號。

    根據歷年財報顯示，山水水泥的營業收入從2022年的214.89億元下降至2023年的181.16億元，同比減少15.7%，到2024年進一步降至145.1億元，同比下降19.9%。但轉折點在於，2024年歸母淨虧損大幅收窄至約1.41億元，相較於2023年高達8.84億元的巨額虧損，減虧幅度超過84%。這一關鍵財務指標的劇烈變化，主要得益於公司實施的成本及費用控制措施，營業毛利有所上升，銷售、管理及財務費用均呈現出不同程度的下降，主營業務的實際虧損面被有效控制。

    進入2025年後，虧損持續收窄的趨勢得到延續。據2025年中報顯示，2025年上半年公司實現營業收入55.54億元，同比下滑15.4%，歸母淨利潤-2.5億元，同比大幅減虧52.84%。減虧的核心在於「價」和「本」的積極變化：水泥銷售均價提升至265.4元/噸，同比增長7%，熟料均價232.0元/噸，同比增長13.1%；煤炭採購成本大幅下降18.9% 至709.9元/噸，帶動單位熟料煤耗成本下降22.5%。得益於此，山水水泥上半年毛利率提升至14.3%，同比上升4.8個百分點。

    更積極的信號來自於現金流。穩定的管理層使公司得以專注於營運資金管理：經營活動所得現金淨額從2023年的4.24億元，提升至2024年的5.38億元，並在2025年上半年同比激增221.8%，達到6.75億元。現金流的持續改善，也說明在嚴峻的市場環境下，公司通過加強應收賬款管理等方式，保持了相對健康的「造血」能力，是經營層面企穩向好的最有力證明。

    債務壓力未消，行業低谷中的戰略布局

    儘管在法律、治理和經營層面都出現了積極變化，山水水泥的債務壓力依然嚴峻。

    截至2025年6月30日，公司總借款為50.15億元，其中77.2%（約38.69億元）為一年內到期的短期借款。同期銀行結餘及現金為20.58億元，雖能覆蓋部分短期債務，但淨流動負債高達15.46億元，短期償債壓力依然存在。

    實際上，山水水泥的業績表現，很大程度上也反映了當前水泥行業的整體困境。2025年上半年，全國水泥產量8.15億噸，同比下降4.3%。行業呈現出「需求弱、價格跌、效益分化」的特徵。尤其在二季度，水泥價格加速下跌，多地價格再次跌破成本線。

    面對行業困境，山水水泥提出了「練內功、做加法、做減法、做乘法」的戰略方向，包括通過錯峰生產、穩價復價守住現金流，處置虧損企業和低效產能，以及推動綠色低碳轉型。

    如今，濟南產發入駐董事會後，與央企、民企、外企等各方資本形成了相對制衡的股權結構，為山水水泥帶來了難得的穩定期。然而，巨額短期債務、未決的重大訴訟以及行業持續的需求疲軟，仍然其前進道路上的多重障礙。這場持續十年的股權之爭能否真正畫上句號，企業的轉型之路能否走通，仍需時間檢驗。（記者 王明慧 圖片來源 企業官網）