12月12日，香港金融發展局（以下簡稱「金發局」）發布了一份題為《香港資本市場領航之路》的概念性報告。報告的核心建議針對當前香港資本市場的結構性不足，提出為尚未盈利的知識產權（IP）驅動型企業完善上市安排，並藉此機會全面審視已實施七年的「同股不同權」（WVR）制度。這一系列提議並非孤立的技術性調整，而是對全球地緣政治變化、科技競爭加劇以及內地企業持續國際化融資需求三重因素的綜合戰略回應。此舉表明，香港正在努力在保持市場質量與接納創新風險之間，探索一條更能界定其未來發展方向的新路徑。

    改革背後的機遇與壓力

    當前，香港上市制度改革的推動力源於內外兩個層面，呈現出一個不容錯失的「機會窗口」。

    外部壓力與全球競爭是直接的觸發因素。金發局報告指出，由於香港上市門檻相對較高，許多擁有核心知識產權但尚未盈利的創新型公司正轉向美國等其他市場，香港面臨優質上市資源流失的風險。若上市條件不進行適當的調整與優化，香港可能在爭奪新經濟公司的全球競爭中處於不利地位。

    內生需求與市場結構失衡是深層次的動因。香港股市長期存在流動性高度集中於頭部公司的問題。金發局總監董一岳指出，每日交投活躍的股票僅50至150隻，其餘逾兩千隻股票成交清淡。這種「流動性分層」現象嚴重削弱了中小型上市公司，尤其是創新企業的市場吸引力和融資功能。與此同時，內地經濟動能正轉向科技創新密集型產業，湧現出一批以知識產權為核心的「獨角獸」企業。這些企業對上市融資有迫切需求，而香港無疑是其連接國際資本的最便利橋樑。因此，改革上市制度以精準對接這批「新經濟血液」，是激活香港市場內生增長的關鍵。

    旨在解決港股流動性分層的難題

    金發局的報告為解決上述困境提出了一個系統性的路線圖，其核心內容可歸納為「降低門檻、擴大覆蓋、活躍後市場」。

    首先，為IP驅動型企業設立專屬上市通道是報告中提出的一大要點，報告建議在現有的第18A章（生物科技公司）和18C章（特專科技公司）基礎上，進一步構建一個覆蓋面更廣的上市框架，服務於尚未盈利的高科技企業。這意味着上市評估的重點將從傳統的盈利指標轉向對知識產權質量、研發能力、技術壁壘及市場前景的專業化評估。此舉旨在為那些短期投入大、長期潛力高的科技企業解除「盈利枷鎖」，提供其發展所需的資本支持。

    其次，報告提出全面優化同股不同權（WVR）制度，以提升其包容性和靈活性。具體的檢討方向包括：建議研究全面降低或按行業設立分級市值門檻，以便容納更多處於快速成長期的中小型創新公司；建議審視當前「創新產業」的定義是否過於狹窄，特別是在人工智能、Web3.0等新興領域，應考慮採用更客觀、原則性的標準；目前WVR架構中，特權股與普通股的投票權比例上限為10:1。報告建議研究是否為特定類型的企業（如依18A/18C章上市的公司）提供條件性的靈活調整空間。

    這些調整若得以實施，將顯著擴大WVR制度的適用範圍，使其成為吸引全球創始團隊主導的創新型公司的重要工具。

    最後，配套措施着重於改善市場生態，解決「上市後」的流動性問題。報告建議針對性擴大內地「南向通」的投資範圍，納入更多中小市值個股。更具創新性的提議是，仿效窩輪、ETF等產品的做法，為交投不活躍的中小市值個股引入「流動性提供者」（即莊家做市商機制），此舉旨在解決港股流動性分層的難題，為企業維持香港上市地位提供價值和動力。

    直接提升IPO市場的活躍度與多樣性

    報告中提及的各項建議若成功實施，將對市場各參與方產生顯著影響，構建一個多方共贏的生態體系。

    對於擬上市企業，尤其是內地知識產權（IP）驅動型企業，上市路徑將更為明確和便捷。一方面，更具彈性的規則和門檻，為眾多處於研發階段的生物科技、人工智能、高端製造等企業提供了可預期的上市前景。另一方面，內地企業赴港上市的主流模式（如H股、紅籌）依然有效，且監管流程日趨順暢。特別是對於已在內地A股上市的公司，港交所已推出「快速審批」機制，符合條件的公司可在約30個營業日內完成監管評估。此外，2025年8月生效的新規也放寬了對「A+H」公司公眾持股量的限制，提升了融資靈活性。這些措施共同降低了內地優質科技企業對接香港市場的制度成本與時間成本。

    對於香港資本市場而言，這是一次提升競爭力的關鍵布局。短期內，吸引一批具有高增長潛力的IP驅動型企業，將直接提升IPO市場的活躍度與多樣性。中長期來看，通過培育一批未來的科技旗艦公司，香港得以形成更均衡、更符合未來產業發展方向的資本市場生態。這不僅有助於吸引更多元化的國際資本，還能鞏固其作為連接中國與世界的「超級聯繫人」的獨特地位。

    對於投資者來說，機遇與挑戰並存。改革將帶來更多早期投資標的，使投資者有機會分享科技創新從成長到成熟的全周期收益。然而，投資未盈利公司本身具有較高的風險，這對投資者的專業判斷能力提出了更高要求。為此，監管機構在放寬上市門檻的同時，必須強化相應的信息披露要求，確保公司能夠清晰、透明地傳達其知識產權的價值、風險及研發進展。

    在開放與穩健間尋求平衡

    任何重大的制度變革都不是一蹴而就的，金發局的藍圖在落地過程中，仍需審慎應對多重挑戰。

    首先，如何精準把握「放」與「收」的平衡是關鍵問題。正如香港證監會主席黃天祐所指出的，改革的核心原則是確保小股東在重大決策上的話語權不被過度稀釋，同時防止放寬標準後不符合資格的企業「魚目混珠」。降低市值門檻和重新定義創新產業，必須輔之以更精細化的監管評估能力和更嚴厲的事後懲戒機制，以防範「主力牆」被誤拆而導致系統性風險。

    其次，配套生態的構建至關重要。吸引公司上市只是第一步，如何讓它們留下來並持續發展，才是檢驗改革成敗的終極標準。這依賴於整個市場生態的支撐，包括活躍的二級市場交易、多元化的再融資工具、專業的分析師覆蓋以及針對科技企業的估值體系等。解決中小市值公司流動性問題的「莊家制」等提議，需要周密的制度設計，以防引發新的市場操縱或利益衝突問題。

    值得注意的是，香港金發局提出的上市制度改革建議，是一次立足現實、面向未來的主動求變。它不再僅僅是對既有規則的修補，而是試圖從上市源頭、公司治理到後市支持進行全鏈條的重塑，改革成功的關鍵在於能否在增強市場吸引力與維護市場質素和投資者保護之間找到精妙的、動態的平衡點。對於積極籌備赴港上市的內地IP驅動型企業而言，一個更具包容性和活力的香港資本市場，正展現出前所未有的吸引力。香港能否藉此契機，完成從傳統融資中心向全球創新資本樞紐的躍遷，答案就在這場深思熟慮而又大膽果斷的改革實踐之中。（記者 盧偉）