資深金融及投資銀行家 溫天納

    內地經濟近期最值得關注的，並非單一數據好壞，而是外需與內需之間的分化仍然明顯。此前製造業採購經理指數呈現挑戰，消費及投資增長亦偏弱，但出口仍保持韌性，反映經濟目前仍由外部需求提供較強支撐，內部有效需求不足則成為復蘇的主要制約。這種格局若要改善，關鍵仍在於政策能否進一步轉化為居民消費及企業投資動力。

    從政策取向看，現時人行貨幣政策仍偏向結構性寬鬆，上月貸款市場報價利率維持不變，短期全面減息並非當前最主要的政策工具。不過，低通脹環境持續，加上新舊動能轉換仍需要相對寬鬆的信貸條件配合，中期而言貨幣政策仍有進一步調整空間。相比單純降低利率，政策更重要的是改善資金傳導效率，讓流動性真正進入消費、民間投資及具生產力的產業。

    外部環境則增加了經濟的不確定性。美伊局勢再度升溫，霍爾木茲海峽航運風險仍需持續評估，油價急升並重新推高全球通脹預期。能源價格一旦持續高企，不但增加歐美企業及居民成本，亦可能令主要央行利率空間受到壓縮，環球金融環境因而維持較高波動。

    美國方面，市場對美聯儲利率取向較強，而一系列經濟數據亦同樣指向加息的可能性，而同時月份非農職位表現較預期強勁，更削弱早前「美國勞工市場快速轉弱」的看法。不過，工資增長仍有放緩跡象，勞工市場結構性問題並未完全消失，因此目前數據仍未能絕對判斷利率周期已重新轉向。

    環球資產亦因此面對重新定價壓力，油價上升支持能源類資產，但較高通脹預期推高債息，對長久期債券及高估值股份構成壓力。歐洲受能源供應風險影響，通脹壓力同樣增加；日本則面對日圓偏弱及輸入性通脹之間的政策取捨。全球市場已轉向重新評估通脹、增長及地緣風險的平衡。

    回到內地市場，經濟弱復蘇、物價溫和及長期資金配置需求，仍為債市提供基本支持，但若後續財政政策加快落地、經濟數據逐步改善，債息持續下行的空間或會受到限制。股票市場則取決於內需修復能否跟上政策力度，若外圍流動性逐步改善，加上內地增量政策形成合力，市場估值及企業盈利預期均有望得到支持。

    整體而言，內地經濟目前仍處於「外需較強、內需偏弱」的再平衡階段。未來真正值得觀察的，不是政策數量，而是政策能否令消費信心、民間投資及企業盈利形成正向循環。在全球油價及利率預期反覆之際，內地經濟自身修復速度，將成為資產市場能否進一步穩步回升的核心變數。