剛進入2022年，股市第一個令人深刻的印象就是，美股持續走弱和港股意外走強。

    美股走弱，雖然有悖於過去美股持續上漲的形態，不過並不難理解，由於美國通脹高企，美聯儲加息態度明顯轉鷹，市場對於今年美聯儲收緊貨幣政策的預期也較為強烈，對美國融資成本影響較大的美國十年期國債息率，近期也升到了接近兩年高位1.87厘，在這種貨幣環境趨緊，而股市估值差不多處於歷史高位，美股將出現調整邏輯上很正常。

    較為不確定的是，由於美國實體經濟的空心化，短期難以有較大改變，美國經濟已經越來越依賴強勢股市所產生的財富效應來拉動，因此，美聯儲究竟可以在多大程度容忍股市不振，對經濟造成的負面影響，而繼續收緊貨幣政策，尚不明朗，美聯儲也未必沒有可能從其目前偏向鷹派的立場上後退。實際上，現在已經有一些市場人士開始擔心，美國經濟正在放緩，而加息可能導致經濟衰退。

    港股常跟跌不跟升

    比較出乎市場意料或者說與過往經驗相反的，就是港股自年初以來的意外走強。按過去經驗，在美股、內地A股和港股三個市場中，一般美股最強，其次A股，港股幾乎在每波行情都是包尾。因為港股一向是內地資金和外資的邊緣市場，周邊每有風吹草動，外資常常就沽港股套現，調錢回母國救市，把港股當作提款機。一來二去，港股就變成了「周邊未弱港先弱，周邊已強港未強」這樣的雞肋市場，常常跟跌不跟升，令投資者氣悶。

    近年來內地資金流入港股逐漸增多，對港股積弱有些改善，但暫時作用有限。2021年，港股在多種原因影響下，是全球表現最差的主要股票市場之一，而美股則是一枝獨秀，港股走勢遠較美股為弱。如果這個強弱態勢不變，在年初以來美股走弱，照理港股應該跌得更多才對，但事實上，港股卻走出了一波小升市，成為美股、A股和港股中的最強者，背後有什麼因素支持，值得研究。

    我們在去年12月中的博文《港股2022年走勢有望好轉》和今年1月中博文《港股全年低點可能在一季度出現》中，提出港股今年由於有「低估值和寬貨幣」的有利股市組合，走勢有望好轉。不過，由於同樣享受「寬貨幣」之利，且過去表現強於港股的內地A股年初至今表現一般，所以港股的意外走強，看來並非主要是受益於「寬貨幣」政策。

    從資金流向上看，年初以來，內地經「港股通」南下流入港股的資金保持溫和流入，並沒有放量大升，不足以成為推動港股上漲的主要動力，因此我們可以大致推斷，由於當前主導港股的兩大資金來源是內地資金和外資，既然推動港股上漲的不是內地資金，那麼推動近期港股上漲的資金來源主要是外資。

    一般來說，美聯儲收緊貨幣政策將會引發資金離開新興市場流入美國，美元轉強，造成新興市場的金融動盪。過去幾乎每次美聯儲收緊貨幣政策，或遲或早都會造成資金沽港股套現的效果。而從年初以來港股表現看，卻明顯有外資進入港股跡象。也就是說，年初以來，外資不光是沒有像過去一樣把港股當作提款機，沽港股班師回朝，反而是「反過去之道而行之」，增加投資港股的資金，背後的邏輯可能與中美經濟周期不同有關。

    過去由於美國經濟在全球的領導地位和各種機制傳導，各國經濟起伏常常表現出與美國經濟周期近似，簡單來說，美國經濟好、全球經濟就好，美國經濟差、全球經濟也差。因此，宏觀政策方面也常常相似，作為全球央行的美聯儲收緊貨幣政策，其他國家也往往需要收緊貨幣政策，於是資金只能流向相對更為安全的美國。

    美國經濟增速料減慢

    去年以來，由於中國經濟率先走出疫情困擾、恢復正常，經濟周期與美國拉開了差距。在宏觀政策方面，目前美國受制於高企的通貨膨脹率，需要收緊貨幣政策，而中國卻由於經濟下行壓力較大，需要放鬆貨幣政策和財政政策，以刺激經濟；在經濟增速方面，美國未來的經濟增速可能隨政策收緊而逐漸減速，而中國的經濟增速展望卻是逐季上升。

    在中美政策一鬆一緊的對比下，隨着中國經濟加速，中國市場理論上可以提供更好的投資機會和回報，對全球資金的吸引力增強，部分資金從分散風險、平衡投資回報的角度出發，增加在港股的投資，有其合理性。

    如果中美經濟周期不同是近來外資流入港股的主要原因，那麼，由於中國經濟正處於周期的起始上升階段，未來有望繼續保持對資金的吸引力，因此港股強於美股的走勢可能維持一段較長時間。

    (華大證券首席宏觀經濟學家  楊玉川)