作者：易憲容
人民币重啟匯率制度改革已經一周年了。過去一年里，人民币匯率市場发生了翻天覆地的變化，不僅影響中國經濟改革的進程，也影響人們的行為方式及企業的決策，乃至中國在世界經濟中的利益格局，因此，值得我們認真反思。
大幅波動預期減弱
首先，2015年8月11日重啟人民币匯率改革，目的是為了讓人民币能順利納入IMF的SDR，藉重新打造人民币匯率形成機制，調整人民币在岸市場現匯價與中間價的偏離，所以，在與市場溝通不足的情況下，中國央行突然讓人民币匯率的中間價貶值1.9%，從而引发了市場對人民币持續貶值的擔心，及全球金融市場的震蕩，尤其是新興市場股市及匯市重挫，也使人民币匯率曆時近兩個月才穩定下來。當時的人民币持續貶值不僅導致大量內地資金外逃，中國外匯儲備嚴重縮水，也讓中國央行重新加強對人民币流動的資本管制。
2015年12月初，IMF同意人民币在2016年10月納入SDR，中國央行開始放松托底人民币匯率，同時出台了參與一籃子貨币匯率變化的人民币匯率指數（CFETS），並希望以此來減弱市場對人民币對美元匯率變化的關注，或讓人民币與美元逐漸脫鈎。但是，由於當時美國重新啟動加息步伐，CFETS一再走低，國際看空人民币呼聲又起，人民币匯率又開始貶值與震蕩。中國央行不得不從離岸與在岸市場全面出擊，穩定人民币的市場預期，人民币匯價才得喘定。
今年春節後，中國央行出來與市場溝通，並全面采取人民币匯率穩定的政策，從而讓人民币對美元匯率基本上穩定在6.4左右的區間。直到英國公投意外贊成脫歐，導致歐元及英鎊雙雙急挫，美元匯率指數於6月24日至7月8日期間急升3%，離岸人民币兌換美元則貶值1.8%，同期CFETS跌穿95水平，挫1.1%。但這次人民币匯率貶值並沒有引发國際市場再次震蕩。看起來，人民币匯率彈性也在這過程中形成。
可以看到，從去年8月11日到今年8月8日的一年間，人民币兌換美元匯率在岸價已經貶值約6.8%，這對亞洲主要貨币來說，貶值是最大的。但對SDR籃子貨币歐元、英鎊、日圓及人民币兌換美元匯率來看，人民币稱得上是一種相對穩定的貨币。今年上半年4種貨币匯率對美元分別下跌了7.3%、13.2%、16.9%及3.7%，每日波動幅度超過1%的分別是6次、18次、16次及1次。也就是說，今年上半年人民币對美元貶值最少，波動最小。
即使這樣，目前國內外市場對人民币未來走勢仍然處於兩極之中。比如國際市場人士認為人民币將會貶值30%以上，但是也有人認為今年人民币基本上會穩定在6.7水平。因為，從人民币匯率期權投資者的部署來看，目前做空人民币動力在全面減弱。美元兌離岸人民币3個月期權逆轉利率（RiskReversal）顯示，「8.11」匯改時一度由1%抽升至4.5%，升幅驚人，期權投資者都在押注人民币大幅貶值，但目前相關利率輾轉回落至近兩年低位的0.7%。而且，人民币3個月引伸波幅也跌至不足5%，屬2015年11月以來最低，反映人民币大幅貶值和波動的預期全面減弱。不過，這種力量還是千變萬化的。
市場化路還長
匯改後一年市場的變化，主要表現為以下幾個重要方式。
一是過去十年人民币單邊升值的預期越來越強化，當人民币突然貶值時，自然容易造成市場巨大震蕩。但是經曆一年來的調整，預期被打破，市場參與者開始理性看待匯率變化。這是當前人民币匯率市場化最為重要的基礎。
二是人民币突然由升值轉為貶值，根本上改變國內外市場對人民币的認可程度。這不僅表現為中國外匯儲備在短期內快速下降，或資金大量流走，也表現為流入中國的外資全面減少。最近中國外匯管理局公布的數據表明，今年第二季，境外投資者對中國境內金融機制直接投資流入83.4億元，流出65.14億元，淨流入18.26億元，淨流入比第一季度減少近一半；中國境內金融機構對境外直接投資流出462.11億元，流入82.94億元，淨流出379.17億元。兩者相比還是淨流出。同樣，人民币離岸市場的人民币存量快速下降，比如香港，一年匯率改革之前人民币存量達1萬億以上，目前只有7200億元，下降了28%以上，意味著人民币國際化進程在減慢。
三是從正規的渠道來看，一年來內地的資金基本上是淨流出或外逃。這可從中國外匯儲備減少看到。同時，從非正規渠道的情況來看，比如中國投資者在海外大量搶購住房，內地居民攜带大量現金出國；比如去年加拿大海關就查到充公所带的現金有1150萬加元。這些都意味著內地居民對人民币的信心不足。
四是人民币匯改一周年來，盡管匯率形成的市場化機制有所變化，而且中國央行希望通過兩錨定位的方式來讓人民币匯率更為市場化，但當前中國政府對人民币匯率的主導作用並沒有真正改變，特別是在中國資本項及人民币可自由兌換遲遲無法放開的情況下，更是明顯。這同樣會不利於人民币匯率形成機制的市場化。所以，對於一年來人民币匯率改革的成就不應高估，人民币匯率形成機制的市場化仍有很長的路要走。