在港第二上市的攜程（09961.HK)，今天平開，股價未隨在美上市的攜程(TCOM)同步大跌，截至發稿，漲0.98%，報328.4港元。其股價距去年9月創出的高點613港元，已跌去了超過40%。

　隔夜美股行情顯示，當天收盤時攜程集團(TCOM）跌5.11%，是當天在美上市中概股中跌幅最大的龍頭股。也許會有人說，今天港股開盤指數全線上揚，從而帶動攜程港股的股價展開了小幅反彈。從這個角度上來說，中概股在香港的表現，確實要強過美股。

　"增長神話"會否終結

　但最後決定行情的還是業績，現在問題核心是其「增長神話」會否終結。攜程2026年二季度財報‌還未正式發布‌，目前只有公司給出的業績指引，預計淨收入同比增長約‌3%–8%‌，這可能是剔除疫情三年後上市以來的單季最低增速。從過往數據來看，攜程 2025年二季度營收實現了16%的高增速，淨利增速達26%。一年之後就遭遇了大滑坡，這到底是是周期性波動，還是基本盤的方向性反轉。市場要的是「雙位數增長」，但現在卻跌到個位數增長，增速明顯放緩，因此估值打折料會延續。

　監管趨嚴  壓制估值

　比營收更不樂觀的是利潤，估計比營收跌幅更大。坊間多認為，攜程毛利率和變現效率正在被行業價格戰啃食。

　對舊有高增長模式構成挑戰的還有監管趨嚴格。今年1月14日下午，市場監管總局宣布依據《反壟斷法》對攜程涉嫌濫用市場支配地位立案調查。當天攜程（09961.HK)收盤跌6.49%，1月15日再重挫19.23%，之後股價一路向下，最低於6月跌到300港元。

　市場監管總局今年7月25日公布處罰決定，罰沒款合計51.79億元。這是‌在線旅遊行業反壟斷第一案‌，也是平台經濟領域首次同時用上「責令停止違法行為+沒收違法所得+罰款」三種處罰，7.5%的罰款比例也是同類案件里最高的。監管的意圖很明確，不只是罰錢，更是要打破「二選一」和「全網最低價」這種內卷式競爭，讓行業回歸服務和質量比拼。

　入口之戰硝煙正濃  AI添新變數‌‌‌‌

　業內人士指出，比加強監管更讓攜程頭痛的是，入口被搶正令到核心優勢遭遇重圍和蠶食。抖音、小紅書、美團用內容種草重塑了旅遊決策鏈路——用戶刷短視頻被「種草」，再去 OTA 比價下單。攜程"搜索-比價-下單"的傳統入口價值，正在被內容平台一點點抽走。

　並且，AI 時代更致命，當用戶直接問 AI「暑假去哪玩、怎麼訂最便宜」，攜程的搜索流量護城河會被進一步侵蝕。豆包、千問等大模型助手已開始截流OTA流量，疊加反壟斷後商家可跨平台經營，攜程的流量壁壘實際在鬆動，這是偏中期、影響深遠的變量。

　股價買的是預期，當預期不能轉好的時候，行業龍頭也不得不面對估值縮水，現在說攜程股價見底，跡象還不明顯。在AI時代，更增添了新的變數。

　眾機構降預期

　據報攜程的二季報將於9月中旬發布，目前市場關注的焦點在於，這是攜程收到51.8億元反壟斷罰單後的首份完整季報，將首次量化整改帶來的業績影響。第一次量化「整改代價」有多大，市場會重點關注酒店商家是否回流、佣金率中樞是否下移、流量分配規則變化對訂單轉化率的影響。不過,機構已整體下調預期。‌‌‌‌‌‌

　摩根士丹利‌：認為監管和解消除了長期風險，海外市場份額增長勢頭得以維持，但受宏觀經濟逆風、極端天氣及地緣政治風險影響，旅遊需求放緩。已將攜程2026至28年收入預測下調1%–3%，每股盈測調降2%–7%。

　‌中信建投‌：一季度業績超預期但指引謹慎，監管（不考慮罰款）對業績的影響仍待觀察，AI agent短期經營影響有限。

　‌銀河證券‌：判斷「利空出盡、估值有望修復」，但淨利率或溫和承壓。‌‌（記者 辛悅）