「安而後能慮，慮而後能得。」2019年5月2日，美聯儲的議息會議，並未釋放降息或重啟量化寬鬆(QE)的前瞻指引。這一舉措表明，美聯儲正以「不折騰」的政策理性，應對複雜多變的內外部形勢。

　　我們認為，兩大因素引致了這一選擇。一方面聚焦於貨幣政策本身，雖然今年首季度美國經濟增速亮麗，但是內生增長動力持續衰減，前期加息衝擊遠未完全消化，使到美聯儲避免政策盲動。

　　政策轉為財政刺激

　　另一方面，隨着美國兩黨就大規模基建達成共識，未來美國政策組合重心將由貨幣政策轉向財政刺激，財政政策重心也由減稅轉向基建，進一步提高了對貨幣政策連續性的要求。

　　有鑑於此，如果大規模基建能夠順利落地，美國經濟今明兩年有望步入「減速不失速」的增長路徑。得益於美聯儲「不折騰」立場，新興市場有望迎來資本流入和盈利修復，擺脫當前的階段性調整，進而獲得繁榮機遇。

　　數據左右貨幣政策

　　美聯儲主席鮑威爾指，「沒有看到加息或是降息的很大可能性。」這一舉動驗證了我們的判斷。由此前瞻，當前美國經濟數據表面靚麗，實則深藏隱憂，將進一步抑制美聯儲的政策衝動，強化其「不折騰」的政策取向。經濟下行壓力將進一步增大。

　　美國金融穩定愈加重要。雖然美國今年首季度經濟增速大超預期，但是至2019年3月領先1至2個季度的指標(基於平均工作時長、消費者預期等指標編制)僅有微弱反彈，且絕對水平依然落後於去年年內最低值。展望未來，經濟領先指標是築底企穩，還是繼續下滑，很大程度上將取決於金融市場的表現。

　　加息衝擊尚未消解

　　自1月美聯儲「轉鴿」至今，加息衝擊雖有初步緩和，但未根本消解。有鑑於此，美聯儲的妥協和等待仍將長期延續。我們發現，美國去年連番加息後，當地勞動力市場受到雙重衝擊，一方面效率不進反退，另一方面工資維度的提升幅度邊際收窄，表明加息節奏超過了勞動力市場的承受力，造成新的結構性問題。

　　經歷一季度的暫停加息之後，至2019年3月，效率維度顯著改善，超過了去年兩次加息前的水平，表明勞動力市場有效性得到初步修復。惟工資維度繼續惡化，證明前期加息衝擊仍在進一步兌現。

　　美國通脹預期尚未扭轉。經過一輪「休養生息」之後，美國通脹預期依然疲弱。從生產者視角來看，2019年4月，美國通脹走勢雖然停止滑落趨勢，但是仍大幅低於2018年中間水平，恐難改善實體經濟企業對未來盈利的憂慮。

　　不會重啟QE或降息

　　綜上所述，圍繞美聯儲的後續舉措和政策影響，我們做出如下判斷。首先，「不折騰」將是今年美聯儲的政策常態。我們維持此前預測，即2019年美聯儲將堅持有底線的妥協，任一方向的政策調整都將高度審慎。2019年較大機會維持暫停加息，只有當經濟下行態勢明確可控，才有可能在8月或9月加息一次，同時不會重啟QE或降息。其次，美元指數料將今年下半年漸次回落。

　　長遠來看，由於美聯儲政策暫停加息，美元指數料將在下半年轉入下行通道。新興市場有望在年內迎來第二輪機遇。2019年，得益於基本面的相對優勢，新興市場股市表現有望跑贏發達市場。展望未來，一方面，隨美元指數趨向拐點，國際資本流向新興市場的動力有望再度漲潮。

　　工銀國際研究部