編者按

　　1月26日，人民幣即期匯率連續第二天大跌，最高跌幅逾1.94%，逼近中間價的2%這一下限。27日，人民幣兌美元中間價小幅回調，但仍接近跌停位。市場普遍認為，1月22日歐洲央行推出逾1萬億歐元規模資產購買計劃是人民幣暴跌主因。中國人民銀行副行長潘功勝在近期講話中指出，歐央行的新一版量化寬松(QE)政策加上美國量化寬松政策正常化的趨勢，將會進一步推動美元匯率的走強，從而可能會對人民幣兌美元匯率形成下行壓力。實際上，除了近日人民幣的大跌，在歐央行宣布推出QE后，全球股市大幅震蕩，歐洲債券市場大漲，歐元兌美元匯率刷新11年新低。瑞士、加拿大、丹麥等國也在此前后紛紛降息。

　　那么，歐央行此時推出QE的原因是什么？對全球外匯市場有何影響？人民幣是否會出現趨勢性貶值？歐版QE對我國貨幣政策有何影響？

　　為探究以上問題，《21世紀經濟報道》本期采訪了中國金融四十人論壇(CF40)成員、北京大學國家發展研究院副院長黃益平[微博]、對外經貿大學校長助理丁志杰[微博]、海通證券首席經濟學家李迅雷(8.14, 0.13, 1.62%)，是為“21世紀北京圓桌”第439期，以饗讀者。(馬冬冬)

　　核心摘要

　　金融危機以來，全球主要國家經濟疲軟、復蘇乏力，所以多國央行采取QE政策，既可以看做是無奈之舉，但其實也是應有反應。歐版QE在力度和速度上都超出市場預期，促使歐元進一步貶值。歐央行QE加上美國貨幣政策正常化的趨勢，進一步推動美元走強，從而對人民幣兌美元匯率形成下行壓力。2014年初以來，中國央行一直在實行定向寬松政策，并且11月底全面降息。有觀點認為，貨幣政策寬松已經是現在進行時。2015年，我國貨幣政策總體方向依然是穩健和不緊不松，可以預見的是，央行增加流動性的措施將會持續，不排除會進一步降息降準。

　　本報特約評論員 馬冬冬

　　量化寬松：救命稻草？

　　《21世紀》：您認為歐央行此時推出QE的原因是什么？預期效果如何？

　　黃益平：自歐債危機爆發以來，歐元區經濟一直復蘇乏力，通貨緊縮的壓力持續存在，而價格疲軟又進一步影響投資者信心，從而拖累經濟增長。所謂QE政策其實就是應對經濟極度疲軟狀況的極端政策，其目的就是通過購買資產，提升資產價格、壓低市場利率特別是長期利率，降低融資成本，從而消除通貨緊縮的壓力，為經濟復蘇創造良好的條件。

　　歐元區的QE能不能達到這個效果，現在下結論尚早。從已有經驗看，美國實施QE效果比較好，現在已經開始考慮退出，經濟也開始穩步增長，而日本實施QE效果則不明顯。QE政策最終能否幫助經濟復蘇，關鍵在于能否同時推進結構性改革。歐洲的財政分割，肯定會影響包括QE在內的貨幣政策的效果，這是歐元區的一個老問題。

　　李迅雷[微博]：通縮風險加劇是歐版QE主要推手：2014年12月歐元區通脹率為-0.2%，自2009年以來首次跌至負值，使得歐元區陷入技術性通縮。通縮預期是心理現象，一旦形成不易改變。日本近四分之一個世紀的經歷，便是例證。2014年12月同時也是歐元區連續第22個月通脹率低于央行2%目標水平。通貨膨脹其實是目前歐洲重債國走出債務陷阱的重要跳板。

　　一般民眾對工資下降、削減社會福利十分抗拒。政府相對易行的方法就是通過通貨膨脹，無形中令薪資縮水，提高競爭力；令社會福利縮水，降低財政赤字。上世紀九十年代的德國，便是通過通脹重拾經濟活力，走出兩德統一后嚴重經濟衰退。

　　結構性改革是歐洲經濟復蘇中缺失的一環。沒有結構性改革，經濟發展缺乏動力，打壓投資意愿，沒有投資便也難有新的就業機會，消費每況愈下。而且貨幣政策要想對實體經濟起到作用，必須依賴銀行借貸的配合，這暫時也沒有見到希望。結構性改革更需要歐元區各國政府的全力行動，這超出了德拉吉的權力范圍，不是短期內靠歐版QE可以解決的。

　　丁志杰：首先，從理論上來看，在開放經濟條件下，在浮動匯率制度下，貨幣政策對調節經濟增長是有效的。我們也能看到，從金融危機以來，主要發達國家都先后實行了量化寬松的貨幣政策。

　　其次，在開放經濟條件下，特別是當主要發達國家的貨幣都是國際貨幣，量化寬松政策釋放出的流動性不僅僅是留在這些發達國家，而且還會流向其他國家。即發達國家量化寬松的貨幣政策有很強的外溢效應，這種外溢效應從某種角度可能會產生“以鄰為壑”的效果。

　　最后，在美聯儲停止量寬以后，歐元區經濟一直處在通縮、經濟衰退的困局。在美聯儲停止量寬、美元走強的情況下，歐版QE的推出可能使歐元有更大的貶值空間。

　　歐版的量化寬松不僅包括歐央行，還包括成員國央行購買債券的購債計劃，而且有責任分擔。這在實施過程中會遇到各種問題，特別是重債國，或者風險大的國家，購買債券的意愿會比較弱，也就是說，歐版QE對那些真正需要量化寬松政策的國家很難起到很大的作用，而對于不需要寬松的國家反而可能會顯得過度寬松。財政的分割使得歐元區在貨幣和財政的協調方面存在一定的難度，可能會使QE的效果減弱。

　　《21世紀》：金融危機以來，各國似乎都在通過放松貨幣政策來走出困局，這是無奈之舉還是應有之義？

　　黃益平：宏觀政策(包括貨幣與財政政策)的主要目的本來就是要解決短期經濟問題。經濟熱了，宏觀政策緊一緊；經濟冷了，宏觀政策松一松。全球危機以來，各國經濟十分疲軟，復蘇乏力，所以各國央行采取QE政策，既可以看做無奈之舉，但其實也是貨幣政策的應有反應。現在的問題不是這些國家的央行是否應該實施QE政策，而是另外兩個問題。一是，即便是有效的貨幣政策量化寬松，也只能解決利率和價格的問題，經濟結構能否修復、增長能否反彈取決于一系列配套的結構改革措施。如果一味地量化寬松但沒有經濟結構調整，最后只能徒勞無益。日本在2003-2006年間實施量化寬松的經歷，已經提供了十分明確的教訓。當然，QE引入之后還要考慮如何平穩退出的問題。二是，目前實施量化寬松的這些國家如美國、歐元區和日本都是儲備貨幣國，這意味著他們的QE政策必定會對其它國家產生溢出效應。因此，這些國家的央行在實施QE政策時要不要考慮溢出效應？其它國家將如何應對？這是國際金融體系需要面對的新課題。

　　人民幣暴跌：歐版QE惹的禍？

　　《21世紀》：近日人民幣現暴跌行情，有觀點認為主要是受歐版QE影響，您怎么看？人民幣是否會出現趨勢性貶值？

　　李迅雷：歐版QE在力度和速度上都超出市場預期，促使歐元進一步貶值，歐元匯率即時跌到2004年以來的新低。歐洲是中國最主要的貿易伙伴之一，歐央行QE加上美國貨幣政策正常化的趨勢，將會進一步推動美元匯率的走強，從而可能會兌人民幣對美元匯率形成下行壓力。

　　丁志杰：美元走強，特別是歐版QE推出以后美元的進一步走強，已經影響到人民幣匯率的走勢。周一，在中間價有較大貶值的情況下，人民幣匯率觸及跌停。短期來看，人民幣確實面臨著較大的貶值預期。但是，我個人認為，自2005年人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣匯率總體來說就是在漸進、可控、自主的原則下不斷地市場化，同時，盡管央行逐步退出常態化的匯率干預，但是中國對匯率管理的能力足以能夠保持人民幣匯率的穩定。未來一段時間，人民幣匯率的波動幅度將加大，同時人民幣可能有小幅對美元的貶值，但不會出現大幅的貶值。我個人認為人民幣兌美元匯率可能在6.4以下。

　　黃益平：歐洲推出QE，意味著歐洲的流動性將大大增加，這會降低歐洲的市場利率，導致資本外流、歐元貶值。這樣看來，人民幣將面臨升值的壓力。但現在世界經濟中變化的因素很多，僅從貨幣政策看，日本和歐洲央行將進一步放松貨幣政策環境，美國將逐步收緊貨幣政策環境。而中國央行很可能將持續謹慎放松的貨幣政策態勢，這些因素綜合起來，可能會使得人民幣對美元貶值，對日元、歐元升值。人民幣的有效匯率也可能適度貶值。不過人民幣匯率從來不是完全由市場決定的，央行的考慮可能相對復雜一些，既擔心貨幣升值影響出口和經濟增長，又擔心貨幣貶值導致資本外流，影響金融穩定。所以綜合起來看，人民幣匯率走勢不太可能大起大落。

　　《21世紀》：歐版QE的推出對全球外匯市場有哪些影響？

　　李迅雷：歐央行推出QE，帶來全球資本在區域之間的重新布局。所提供的大量流動性毫無疑問會產生溢出效應。而美元匯率的走強又會帶動資金回流美國，增強全球未來的跨境資本流動的不確定性。

　　丁志杰：自去年下半年以來，由于預期美聯儲退出量寬，以及在今年年中加息，美元開始走強。在歐版QE推出以后，美元匯率進一步走強，1月23日美元指數USDX已經突破95。歐元兌美元大幅度貶值，1月23日已跌至1.12下方，低于歐元1999年啟動時的1.17。

　　由于對歐央行推出QE的預期，歐洲的一些國家放棄了歐元對瑞郎的下限，其他國家也紛紛推出了相應的量化寬松措施，來防止歐央行量化寬松釋放出來的流動性對本國的沖擊。所以，在歐洲實際上已經形成了貨幣競相貶值的態勢。

　　從去年7月以來，歐元對美元貶值的幅度基本上已經與日元貶值幅度持平。目前來看，貨幣的博弈，或者說所謂的“貨幣戰爭”已經在歐洲內部、歐元區以及歐元區和日本之間展開。這未來可能會對全球的外匯市場產生重要影響，特別是對新興市場國家。目前，盡管主要發達國家貨幣對美元都有大幅度貶值，基本都超過了10%，但是新興市場國家貨幣對美元的貶值幅度還不及發達國家的一半。新興市場國家的貨幣都在某種程度上以美元為名義錨。未來，隨著發達國家貨幣匯率的調整到位，壓力將轉向新興市場國家，這應該引起關注。

　　貨幣政策：寬松已是現在進行時？

　　《21世紀》：歐版QE對我國貨幣政策有何影響？近期，人民銀行重啟逆回購，并續做和新增了中期借貸便利(MLF)，向市場注入流動性。我國貨幣政策寬松是否將漸行漸近？

　　丁志杰：在美聯儲停止量寬后，盡管歐洲央行推出的量寬政策會使全球的流動性緊張得到一定緩解，但是總體來說，有可能會由于美元的走強吸引資本回流美國，那么包括中國在內的其他國家的資本流動都會受到影響。目前，我國資本流入出現放緩，甚至凈流出的跡象，這使得中國過去靠外匯流入、外匯占款的增加來投放流動性的渠道逐漸收窄，甚至可能成為收縮流動性的一種方式。為了保持經濟中需要的流動性，央行用新的渠道來進行流動性投放，這不應該被看做是一種寬松的貨幣政策，而更多的是為了對沖流動性的減少。

　　李迅雷：此次央行重啟逆回購，是繼1月21日公告MLF操作后寬松再加碼，而降準等進一步的寬松操作也成為可能。無論從穩增長、抗通縮等角度考慮降息仍有空間。從央行核心目標出發，目前經濟增速處于24年以來最低點，穩增長需要下調貸款利率；CPI已降至1%左右、抗通縮預示存款利率也需下調；雖然就業穩定下利率暫可按兵不動，但就業通常屬于滯后指標，2015年去產能進入攻堅期，新增就業仍將面臨巨大考驗；而從維護金融穩定角度考慮，在房價持續下跌的背景下、防范地產泡沫破裂也需下調利率。

　　黃益平：中國央行從2014年初以來一直在實行定向寬松，11月底第一次全面降息，所以貨幣政策寬松已經是現在進行時。在2015年這一態勢不會改變，雖然貨幣政策總體方向依然是穩健和不緊不松，可以預見的是，央行增加流動性的措施將會持續，今年不排除會進一步降息降準。

　　《21世紀》：總體來看，歐版QE的推出對我國是利大于弊還是弊大于利？

　　黃益平：從大的方面來看，歐洲實施QE是經濟疲軟狀態下的無奈之舉，應該是可以理解的，而且如果QE有助于穩定歐洲的金融與經濟，特別是如果能夠幫助經濟復蘇，那對中國乃至全球經濟都將是一個好消息。短期內，因為歐元也是儲備貨幣，歐洲QE必定會對世界經濟造成一定的沖擊，特別是對利率、匯率和資本流動，中國也很難避免這樣的沖擊。不過中國目前貨幣政策正處于偏寬松狀態，相對影響應該比較小，而且政府還保持著相對嚴格的資本項目管制，應對外部變化的工具多一些，空間也大一些。

　　丁志杰：隨著美聯儲停止量寬以及美元升值，中國貨幣政策方向性的轉變和調整的力度確實是前所未有的。歐版QE的推出一定程度上緩解了這種壓力，但是從根本上來說還是需要中國央行的貨幣政策做出主動調整，才是長遠有益的。