作者：杜坤維
筆者根據媒體有關資料，梳理了一下資金流向，認為股市低迷在于債市杠桿牛和期貨瘋牛。
15年開始，央行多次降準和公開操作，向市場注入了大量流動性，但是實體經濟回報率太低，資金開始進入金融市場，15年上半年前，中國股市得益于杠桿資金大量進場，這部分資金很大一部分就是銀行理財資金，出現了千股漲停的牛市行情，可是好景不長，隨著杠桿紫金杯打壓，股市開始雪崩。
股市雪崩之后，市場流動性依然泛濫，主流觀點就是資產荒，股市未能從暴跌陰影中走出來 ，大約有23.5萬億元資金必須尋找新的投資標的，債券加杠桿投機開始，為什么要加杠桿，姜超的答案是因為實體回報率降太快而風險溢價上升，資金只能在債券市場通過加杠桿或者拉長久期實現收益。有因才有果，加杠桿做債是因為實體經濟不行。加杠桿做債的核心源于實體的低回報率。
債券加杠桿在于負債端成本過高，不加杠桿難以取得收益，當前銀行理財資金6個月收益率仍處于4.3%的水平，與債券市場的低利率形成顯著的倒掛格局。中央國債登記結算公司發布的《中國銀行業理財市場年度報告（2015）》顯示，截至2015年底，共有426家銀行業金融機構存續理財產品賬面余額23.50萬億元，較2014年底增加56.46%。其中，65%的理財資金投向債券市場。數據顯示，2016年3月，6個月銀行理財產品預期收益率仍達到4.3%，其下行幅度不及資產端的債券收益率下行幅度。為了彌補資產和負債之間的利率倒掛，債券加杠桿成為當前機構增強固定收益的重要方式。這就放大了風險。
債券加杠桿實際上是一個資金錯配，就是通過回購養券的方式，大量介入短期資金，由于借入的是短期資金，利率較低，而投資債券是長期收益，利率較高，資金賺取的就是這個利息差，為了放大收益，投資者不斷循環質押貸款，大大拉長杠桿，加大杠桿也就加大風險，光大證券首席經濟學家徐高表示，國內債券市場杠桿率已明顯攀升，基金公司杠桿率的上升尤其值得警惕。債市如果像去年A股市場那樣進入無序降杠桿的狀態，對整個金融體系都會帶來不容忽視的沖擊。
據上證報，中信證券固定收益團隊表示，在銀行通過配資、委外進入債市的情況下，入市資金包含二重杠桿。第一重杠桿源于銀行用自留資金配資購債，杠桿率水平較高，目前杠桿率水平約在1：1.5至1：2.5之間，對債市整體杠桿水平的抬升不容忽視；第二重杠桿源于非銀金融機構的“債滾債”投資方式。海通證券的研究則顯示，在債市總杠桿資金水平上，在場內杠桿方面，當前銀行間待購回債券余額達到3.4萬億元，較2015年初增加了近1萬億元，交易所待購回債券余額接近1萬億元，較2015年初增加了約3000億元；在場外杠桿方面，銀行資金委外比例不超過10%，按照2015年12月末理財余額23萬億元來看，理財委外資金不超過2萬億。若50%投向債市，那么作為債券場外杠桿的優先級資金或在1萬億元左右。也就是說，債市的場內場外杠桿資金總量已達5.4萬億元左右。
16年以來已經有11只債券違約，涉及到16個發行人，海通證券研究顯示，對存續債券按照債務負擔、盈利性、短期償債能力等指標進行簡單篩選的結果顯示，風險較高的債券仍有近500只，總額近7000億元。
債券市場風險發酵，資金開始追逐新的投機標的，從炒作大蒜開始轉向大宗商品。大宗商品暴漲而股市暴跌，安信證券首席策略分析師徐彪發文表示，暴跌并不可怕，可怕的是股市跌期貨漲。這話不無道理，熱衷投機者看到股市不具有投機價值就轉向大宗商品期貨市場，哪里杠桿更高，更有投機炒作價值，今天承接昨天強勢，期貨市場繼續暴漲，農產品方面，玉米、大豆開盤漲停。菜粕、豆粕、雞蛋、玉米淀粉高開，午后價格上揚，最后漲停。鄭棉開盤漲逾6%，收盤漲6.46%。
黑色系方面，瀝青、鐵礦石漲停。熱軋卷板、焦煤高開高走，一度漲停，截至收盤，熱軋卷板漲近6%，焦煤漲近5%。螺紋鋼開盤即跳漲逾5%，漲幅一度縮窄后再度上揚，最高漲逾8%，收盤漲7.38%。焦炭、動力煤漲近4%。
化工系中，PTA漲停，塑料、甲醇漲超4%，PVC漲近4%，玻璃、聚丙烯漲近3%。
高線、盤螺、螺紋每噸均漲550元，漲后價格分別為3130元、3140元、3060元。這是建筑鋼一年多來首次站上3000元。本輪反彈，建筑鋼累計漲幅已達81%。漲幅之大，速度之快，近兩年少見。
這種暴漲是得益于基本面改善的暴漲嗎？非也，純粹就是資金的炒作，僅僅螺紋鋼期貨主力合約，今日成交金額就高達6056億元，超過滬深兩市總成交額5421億元，相當于2億2千300萬噸螺紋鋼在今天易手。而中國一年生產12億噸的鋼材，其中螺紋鋼也就只有2億噸左右，相當于全年的產量今天全被交易了一遍。這樣炒作是不是太過瘋狂，玩的就是心跳，玩的就是風險，一旦資金炒作跟不上，價格回落，很多人就會杠桿爆倉而一貧如洗，重蹈15年上半年股市悲劇。
鐵礦石也一樣瘋狂，本周三，大商所鐵礦石期貨成交量高達741萬手，成交額達3310億元。鐵礦石在最近一周累計成交量高達2081萬手，成交額高達8977億元。焦炭成交量為213萬手，成交額2105億元。今天僅僅Y1609合約就成交了657億元。
不管打開哪一個商品的K線圖，我們都能發現價升量漲的完美上升趨勢。而且這個量已經連續放大一周以上，相比以往是成幾何倍數的放大。筆者由于缺少有效統計數據，無法統計所有漲停板商品一天成交量，但是僅僅鐵礦石和螺紋鋼一天成交就過萬億元來看，期貨市場囤積的資金將是高達幾十萬億元。
炒作期貨的資金根本不看現貨市場價格，直接就把期貨價格推高，與上半年股票市場一模一樣，不管股價多高，不管估值多高，反正一個字往漲停板打，現在期貨市場也一樣，不管現價如何，一個字往漲停板推，打死一切空頭，讓其爆倉，讓其破產，但結果又是一個樣，脫離基本面的暴漲，一定是暴跌。參與其中的多頭最后也是會有人爆倉出局。
期貨市場高杠桿，T+0交易機制，巨大賺錢效應，吸引大量資金前往淘金，據媒體報道，期貨交易再現排隊開戶，中國股市很多投資者即擁有股票賬戶，也擁有期貨交易賬戶，不排除抽離股市資金前往期貨投機牟利，更有大量投資者新開賬戶前往期貨市場謀求一夜暴富，讓股市資金短期面臨失血，下跌很難避免。
15年下半年以后股市暴跌，債市瘋牛，現在股市不振，債市危機重重，遭遇管理層監管，但期貨市場風生水起，其中風險尚不被市場重視，資金流向脈絡較為清晰，資金從股市流向債市，接著是從債市流向期貨市場。
期貨市場不死，中國股市看不到上漲希望！希望管理層正是期貨市場風險，未雨綢繆，加強監管，防止樂極生悲。